安琪酵母(600298)：收入延续稳健增长 利润承压

核心观点


　　三季度，安琪国内、国外收入增速分别为+10.78%、+17.25%，国内稳健，国外提速。受美伊冲突影响，预计包材、海运等费用增加，Q3 毛利率下滑，即使费用率下降，利润同比出现下降。展望未来，26/27 榨季预计糖蜜仍具备成本红利，未来随着汇兑损失、运输、能源价格等影响回落，YE、酵母蛋白拉升产品结构，抵消产能投产增加折旧的影响，有望释放利润弹性。


　　事件


　　公司发布2026 年三季报：


　　26Q1-3，公司实现营收136.08 亿元，同比+15.45%；归母净利润11.71 亿元，同比+4.9%；扣非归母净利润10.15 亿元，同比+5.18%。


　　其中，26Q3 公司实现营收44.21 亿元，同比+13.73%；归母净利润2.9 亿元，同比-8.46%；扣非归母净利润2.21 亿元，同比-0.94%。


　　简评


　　三季度国外表现回升，整体收入延续稳健增长态势


　　三季度，预计国内外酵母品类表现均较强，国内YE、酵母蛋白增长较快，干酵母企稳回升，国外客户补库存销售提速。此外，三季度糖厂并表仍有贡献。产品看，公司26Q3 主业酵母及深加工产品、制糖产品、包装类业务、食品原料、其他收入分别为31.60亿元、3.87 亿元、0.89 亿元、4.94 亿元、2.74 亿元，分别同比+19.50%、+50.84%、+21.13%、-11.90%、-19.79%。


　　区域看，国内延续双位数增长态势，同时海外订单逐步回补提速。


　　26Q3 国内、国外收入分别为24.26 亿元、19.78 亿元，分别同比+10.78%、+17.25%。


　　分渠道看，线上渠道表现强于线下，26Q3 线下、线上收入分别为29.04 亿元、15.00 亿元，同比+7.94%、+26.41%。


　　海运、汇兑损失等影响盈利能力


　　26Q1-3 公司毛利率同比-0.21pcts 至25.32%，归母净利率-0.87pcts 至8.61%。其中，26Q3 公司毛利率同比-2.17pcts至22.26%，归母净利率-1.59pcts 至6.56%。主要系：


　　① 毛利率：虽然25/26 榨季国内糖蜜价格大幅下降，但是考虑到能源价格上涨、人工费用增加形成抵消，包材等价格上涨，使得三季度毛利率下滑。


　　② 费用率：持续降本增效，提升费效比，三季度费用率下降。2026Q1-3 销售费用率5.47%，同比-0.32pcts，管理费用率3.18%，同比-0.35pcts，研发费用率4.01%，同比+0.09pcts；其中26Q3 销售费用率5.98%，同比-0.26pcts，管理费用率3%，同比-0.77pcts，研发费用率4.08%，同比+0.08pcts。


　　③ 其他收益减少：26Q3 其他收益0.40 亿元，而去年同期为1.15 亿元。


　　④ 现金流表现：26Q3 销售收现52.11 亿元，同比+1.87%，经营性净现金流15.13 亿元，同比-22.66%。


　　盈利预测：


　　我们预计2026-2028 年公司实现收入192.65 亿元、219.17 亿元、247.68 亿元，实现归母净利润16.40 亿元、19.76亿元、23.89 亿元，对应PE 分别为19.02x、15.79x、13.06x。


　　风险提示：


　　1） 糖蜜等原材料价格上涨风险：酵母行业生产成本中糖蜜的占比较高，近年来其价格总体呈现上升趋势，对公司盈利端造成较大影响。若后续原料价格进一步上行，水解糖等原料替代方案无法有效对冲，将对公司业绩增长造成不利影响。2）食品安全风险：酵母及其衍生品在烘焙、食品工业、酿酒等场景中应用广泛，若出现相关食品安全事件，将降低客户对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将承受一定压力。

□.杨.骥./.夏.克.扎.提.·.努.力.木    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司