新乳业(002946)：Q3液奶稳健增长 核心利润持续改善

26Q3 业绩符合我们预期


　　公司26 年前三季度实现营收88.58 亿元，同比+5.0%；归母净利润7.05 亿元，同比+13.2%；扣非归母净利润7.22 亿元，同比+11.6%。业绩基本符合我们预期。


　　发展趋势


　　液奶维持稳健增长，新渠道持续贡献增量。低温延续高个位数增长，常温保持稳健，收入主要系公司主动收缩贸易采购等非主业拖累。公司液奶在零食量贩、会员店及定制化等新渠道保持较快增长，山姆渠道当前自有品牌业务体量已经超过代工业务，今年新品百香果青瓜百香果酸奶上市首月销售额即达千万。目前公司在山姆共有四款自研产品，包含百香果青瓜百香果、芭乐酸奶，以及焦糖、抹茶布丁等，延续较快增长。


　　新渠道放量影响毛利率，经营盈利能力持续改善。Q3 毛利率26.8%，同比-1.7ppt，主要系公司积极开拓零食量贩等新渠道，毛利率偏低但同时费用率偏低，因此Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为13.4%/2.5%/0.3%/0.5%，同比分别-1.7/-0.4/-0.1/-0.2ppt。26Q3 公司营业利润同比+11.3%，维持双位数增长；但所得税费用同比+62.5%至0.4 亿元，叠加投资收益同比减少、信用减值损失同比增加，合计影响约2000 万元，使归母净利润同比增速收窄至6.2%。剔除一次性综合影响，实际利润同比增长约中双位数，盈利改善仍较为明确。


　　盈利预测与估值


　　公司液奶主业延续稳健增长，利润端核心经营仍延续盈利改善趋势，但考虑补税影响超我们预期，因此我们小幅下修26/27 年利润4.1%/1.0%至8.5/10.1 亿元，同比+16.4%/18.7%，当前市值对应26/27 年估值16/14 倍。考虑当前原奶拐点明确、整体乳制品行业景气度向上，头部乳企估值有望整体上移，维持目标价至19.92 元/股，对应26/27 年估值20/17 倍，26%上涨空间。


　　风险


　　新品表现不及预期、低温竞争加剧、食品安全风险。

□.王.文.丹./.王.尧./.陈.文.博    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司