城建发展(600266)：1-3Q销售金额已超25全年

公司10 月30 日发布三季报，1-3Q26 实现营收117.7 亿元，同比-39%；归母净利润-1.6 亿元，同比转亏，主要由于股权投资亏损侵蚀地产结转利润。


　　但在新项目热销和北京市场改善驱动下，1-3Q 公司销售金额已超过25 全年水平。我们看好公司凭借低成本融资+本地深耕优势，在828 新政后继续深化北京布局，并逐步受益于北京市场的率先复苏。维持“买入”评级。


　　Q3 结转规模较小+毛利率偏低导致再度出现亏损


　　Q3 公司结转规模依然较小，且毛利率较低（10.4%），导致再度出现亏损。


　　1-3Q 累计来看，股权投资亏损（1-3Q 国信证券/南微医学累计-25%/+6%，合计对税前利润带来约7.6 亿元拖累）侵蚀了天坛府最后一批次商品住宅交付贡献的利润，导致归母净利润同比转亏。展望全年，考虑到公司待结转资源有限，我们预计营收或将继续承压，利润端除了取决于地产结转业绩之外，还将受到Q4 股权投资标的股价波动和资产减值的共同影响。


　　新项目热销推动1-3Q 销售金额超过25 全年水平


　　1-3Q 公司销售金额同比+45%至204 亿元，已超过25 全年（189 亿元），其中Q3 同比+119%至79 亿元。自Q2 以来，公司销售金额同比大幅增长，主要因为龙樾海序、嘉棠璟樾等2H25 拿地的北京项目在首开后取得亮眼销售成绩，以及存量项目的加速去化。在8 月7 日出台地产支持政策后，北京新房市场热度有所提升，根据房管局的数据，8-10 月（截至23 日）北京新房成交面积同比+21%，其中9-10 月同比+32%。随着26 年5 月获取的北京石景山项目龙樾璟序于9 月末首开，我们预计26 全年公司销售金额仍有进一步扩张空间。


　　低成本融资+本地深耕优势，有望支撑828 后继续深化北京布局


　　828 新政后，9 月公司在北京昌平区新获取1 宗地块，加上5 月在石景山区获取的项目，1-3Q 累计拿地总价39 亿元，拿地强度19%，权益比例100%。


　　截至Q3，公司净负债率/剔除合同负债的资产负债率/短债覆盖率分别为143%/77%/160%，尽管“三道红线”仍处于“橙档”，但得益于国企背景和较为宽松的流动性环境，融资成本进一步走低，10 月新发行3 年期中票利率已低至1.85%。我们认为低成本融资和本地深耕优势，有望助力公司在销售制度改革后，继续在北京保持相对积极的拿地力度。


　　盈利预测与估值


　　考虑到股权投资标的股价波动，我们上调26 年公允价值变动损失，调整26-28 年归母净利润至0.1/5.0/6.1 亿元（前值1.4/5.0/6.2 亿元，下调92.0%/0.2%/0.2%），对应27E BPS 为9.99 元。可比公司平均27PB 为0.64 倍（Wind 一致预期），考虑到公司业绩承压，且受股权投资和存货减值等因素影响波动较大，我们认为公司合理27PB 为0.5 倍，目标价5.00元（前值5.43 元，基于0.55 倍26PB）。


　　风险提示：北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，资产减值、股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。

□.林.正.衡./.陈.慎    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司