山西汾酒(600809)：Q3持续调整 务实经营为主

事件：公司10 月28 日发布三季报，2026 年前三季度实现营收283.8 亿元，同比-13.8%，归母净利润83.4 亿元，同比-26.9%。3Q2026 营收73.4 亿元，同比-18.1%，归母净利润19 亿元，同比-34.5%。


　　Q3 调整延续，省内取得增长。分产品看，3Q2026 汾酒/其他酒类收入72/0.96亿元，同比-18%/-41.2%，Q3 主力产品青花20 及腰部产品预计持续调整下滑，玻汾或相对有韧性。分区域看，3Q2026 省内/省外收入26/46.9 亿元，同比+14.4%/-29.7%，省外延续调整趋势，省内则在低基数基础上取得恢复性增长。


　　渠道方面，Q3 省内经销商净增57 家，且主要为其他酒类，省外经销商净减110 家，省外渠道调整力度较大。


　　盈利承压，回款收现理性务实。3Q2026 归母净利率25.9%，同比-6.5pct。


　　具体来看，毛利率70%，同比-4.6pct，产品结构下移拖累毛利率。费用方面，销售费用率13.6%，同比+3.5pct，或主因渠道费用兑付及收入规模收缩；管理费用率4.3%，同比+0.4pct，相对平稳。3Q2026 销售收现61.6 亿元，同比-26.1%，季末合同负债56.1 亿元，同比-2.9%，公司延续务实经营节奏，回款保持良性进展。


　　投资建议： 我们预计2026~2028 年营收335/344/364 亿元， 同比-13.4%/+2.6%/+5.9%，归母净利润94.3/98.8/107.7 亿元，同比-23%/+4.8%/+9%，对应PE 为15/15/13 倍。维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济增长不及预期；批价波动超预期；食品安全风险。

□.吴.文.德./.张.立./.任.金.星    .财.通.证.券.股.份.有.限.公.司