开润股份(300577)：26Q3利润双位数增长 代工制造业务保持稳健

公司发布26 年三季报，营收及利润符合预期。26Q1-3 营收38 亿元，同比增长2.2%，归母净利润3.1 亿元，同比增长12.7%，扣非归母净利润3.0 亿元，同比增长17.0%。


　　其中，26Q3 营收12.5 亿元，同比下降3.1%，其中ToB 制造业务保持增长，ToC 品牌业务有所下滑，归母净利润1.02 亿元，同比增长11.9%，扣非归母净利润0.9 亿元，同比增长18.8%。


　　业务结构调整及原材料涨价扰动毛利率，期间费用率收窄驱动归母净利率提升。26Q1-3毛利率23.8%，同比下降0.5pct，期间费用率12.8%，同比下降1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率3.6%/5.7%/2.2%/1.3%，同比-0.3/-0.4/持平/-0.6pct，财务费用率降低主要系汇兑损失同比收窄，最终归母净利率8.2%，同比增长0.8pct。


　　代工制造业务方面，服装第二增长曲线持续放量，经营韧性凸显。根据此前中报披露，26H1 代工业务营收23.1 亿元，同比增长10.0%，代工业务毛利率23.8%，同比降低0.9pct，主要系原材料价格波动及服装业务仍处于产能释放阶段。拆分看，箱包/服装代工分别实现营收14.4/8.6 亿元，同比增长1.8%/27.2%，服装代工延续高增长态势，第二增长曲线动能充足。上海嘉乐26H1 实现营收6.5 亿元，净利润2569 万元，净利率4.0%，随产能利用率稳步爬坡，规模效应下盈利水平持续改善。预计26Q3 VF、adidas等客户订单支撑箱包业务保持增长，去年同期世界杯订单抬高基数影响下，预计服装业务同比基本持平。


　　品牌经营业务方面，消费市场疲软导致营收承压，品牌经营提质积蓄长期势能。根据此前中报披露，26H1 品牌业务营收2.2 亿元，同比下滑27.3%，主要系国内消费市场结构性调整，公司主动收缩低效渠道投放、优化业务结构。拆分渠道看，分销渠道营收1.8亿元，同比下滑29.6%，毛利率17.9%，同比下滑3.0 pct；线上渠道营收0.5 亿元，同比下滑17.0%，毛利率42.3%，同比提升3.3pct，线上渠道运营效率持续改善，毛利率逆势提升。预计26Q3 ToC 品牌业务仍有压力。


　　公司箱包代工稳步增长，服装代工打造新增长极，维持“增持”评级。考虑品牌业务需求复苏情况及客户下单节奏，我们小幅下调盈利预测，预计26-28 年归母净利润为3.7/4.1/4.7 亿元（原为3.8/4.4/5.0 亿元），对应PE 为11/10/9 倍，公司代工制造业务稳健，期待品牌业务逐步修复，维持“增持”评级。


　　风险提示：全球箱包需求增长放缓；原材料成本波动压制盈利能力；汇率大幅波动。

□.王.立.平./.朱.本.伦    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司