贵州茅台(600519)：Q3系列酒较快增长 直营渠道持续放量

事项：


　　公司发布三季报，前三季度营收1309.71亿元，同比+1.96%；归母净利润644.67亿元，同比-0.25%；Q3单季营收402.67亿元，同比+3.08%，归母净利润199.51亿元，同比+3.78%。


　　平安观点：


　　Q3茅台酒保持稳健，系列酒较快增长。前三季度，公司茅台酒销售收入1129亿元，同比增长2.2%；系列酒收入180亿元，同比增长0.5%。第三季度，公司茅台酒销售收入352亿元，同比增长0.8%；系列酒收入50亿元，同比增长22%。前三季度，公司毛利率为89.6%，较上年同期下降1.7pct；销售净利率为50.9%，较上年同期下降1.1pct。第三季度，公司毛利率为89.6%，较上年同期下降1.6pct；销售净利率为51.4%，较上年同期提高0.4pct。


　　直营渠道持续放量，批发渠道收缩。前三季度，公司通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入585.6亿元，同比大幅增长361%。按渠道拆分：前三季度直营渠道收入738亿元，同比增长32.8%；批发代理渠道收入571亿元，同比-21.6%，传统经销渠道持续收缩优化。第三季度，直营渠道收入218亿元，同比增长40.3%；批发代理渠道收入184亿元，同比-21.6%。经销商结构优化调整：三季度期末国内经销商2285个，期内新增220个、减少 288个，调整主体为系列酒经销商；国外经销商124个。


　　业绩保持稳健，维持“推荐”评级。行业短期处于存量调整周期，消费复苏节奏偏弱拖累利润表现，我们下调盈利预测：2026-2028年归母净利润834/868/908亿元（原值为864/903/944亿元）。公司品牌壁垒、基酒产能、渠道改革等竞争力持续夯实，经营业绩保持稳健，维持“推荐”评级。


　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

□.张.晋.溢./.韦.毓    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司