贵州茅台(600519)：业绩超预期 重回增长周期

事件：公司发布2026 年三季度报告，26 年前三季度实现营业总收入1332.84 亿元，同比增长1.82%；归母净利润644.67 亿元，同比下降0.25%。其中，26Q3 实现营业总收入410.06亿元，同比增长3.00%；归母净利润199.51 亿元，同比增长3.78%。我们在业绩前瞻中预测公司26Q3 收入与业绩分别同比增长4%和4%，市场预期公司26Q3 收入同比持平，利润小幅下降，公司收入及利润表现符合我们的预期。


　　投资评级与估值：维持盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润分别855、938、1039 亿，同比增长4%、10%、11%，当前市值对应PE 估值分别为20x、19x、17x，维持"买入"评级。


　　2026 年茅台全面推进市场化改革，全面理顺产品、渠道、价格体系，实现了全面向C 与中长期定价权的全面回归，为中长期成长打开了空间。产品端，建立了稳固的金字塔型产品结构；渠道端，线上i 茅台、线下直营店、经销商渠道全面打通，实现了全面to C；价格端，建立了随行就市、供需适配、量价平衡、相对平稳的价格动态调整机制，价格体系全面理顺。


　　年初至今，飞天茅台动销及价格表现均超预期，高附加值产品逐步调整且渠道库存持续消化。


　　展望27 年，我们预计茅台将重回量价齐升的增长周期，增长主要来源于：1、26 年提价以及渠道结构调整拉动整体吨价提升；2、预计销量小幅增长；3、预计产品结构改善。综上，我们认为茅台将在26 年底-27 年初迎来估值与业绩双击。


　　26Q3 茅台酒收入稳定增长，直销渠道收入占比54%。26Q3 茅台酒收入352.01 亿元，同比增长0.79%，茅台酒收入维持稳定；系列酒收入50.34 亿元，同比增长22.14%，系列酒经过几个季度的主动调整后重回双位数增长，其中茅台1935 动销表现突出。分渠道看，26Q3直销渠道收入218.12 亿元，同比增长40.31%，占主营业务收入的54.21%，26Q3"i 茅台"酒类收入182.99 亿元，"i 茅台"26Q3 收入占比45.5%。


　　26Q3 净利率48.65%，同比提升0.36pct。26Q3 毛利率89.83%，同比下降1.62pct，预计主因成本上涨以及系列酒占比提升；26Q3 营业税金及附加占营收比为14.86%，同比下降1.98pct，预计主因消费税确认节奏变化；销售费用率3.96%，同比提升0.9pct，主因系列酒市场投入力度加大；管理费用（含研发费用）率4.19%，同比下降0.45pct。


　　26Q3 现金流表现稳健。26Q3 剔除金融类现金流影响后，26Q3 经营活动现金流量净额199.18 亿元，同比增长8.9%。26Q3 销售商品、提供劳务收到的现金451.01 亿元，同比增长3.2%，与收入增速基本一致。26Q3 末预收账款（合同负债+其他流动负债）23.39 亿元，环比下降12.23 亿元；25Q3 末预收账款87.24 亿元，环比增加25.11 亿元。


　　股价表现的催化剂：动销修复超预期。


　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求;食品安全事件。

□.吕.昌./.周.缘./.王.子.昂    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司