贵州茅台(600519)：直销放量 经营稳健

事件：公司发布2026 年三季报。26 年前三季度营业总收入1332.84 亿元（同比+1.82%），其中营收1309.71 亿元（同比+1.96%）、归母净利644.67 亿元（同比-0.25%）、扣非643.25 亿元（同比-0.55%）；单Q3 营业总收入410.06 亿元（同比+3.00%），其中营收402.67 亿元（同比+3.08%）、归母199.51 亿元（同比+3.78%）、扣非198.61 亿元（同比+2.96%）。Q3 销售收现451.01 亿元（同比+3.19%），收现比112.0%；期末合同负债20.84 亿元，较H1 末减少10.93 亿元。


　　茅台酒稳健，直销占比提升。Q3 茅台酒、系列酒收入分别为352.01、50.34 亿元，同比+0.79%、+22.14%，系列酒在低基数下恢复增长；直销收入218.12 亿元（同比+40.31%），其中i 茅台收入182.99 亿元，批发代理收入184.24 亿元（同比-21.60%），直销占比54.21%（同比+14.40pct）。前三季度i 茅台实现不含税收入585.62 亿元；Q3 末国内经销商2285 家，年初以来净减少68 家，主要为系列酒经销商。我们认为公司市场化改革持续推进，i 茅台直面消费者带动渠道结构优化。


　　毛利率下行，费用率总体平稳。单Q3 毛利率89.64%（同比-1.64pct），我们认为主要系系列酒占比提升及成本端上行；税金及附加率15.13%（同比-2.03pct），销售费用率4.03%（同比+0.92pct），管理费用率4.19%（同比-0.44pct）；有效税率25.00%（同比-0.21pct），Q3 归母净利率49.55%（同比+0.33pct）。


　　渠道改革深化，经营稳中有进。我们认为在i 茅台直营渠道放量、渠道结构持续优化下，公司对终端价格和投放节奏的把控力进一步增强；我们预计Q4 在旺季备货及低基数带动下收入有望保持稳健增长，全年经营稳中有进，持续高分红亦为股价提供支撑。


　　维持买入评级，上调目标价至1648.66 元。我们维持公司2026-28 年盈利预测，预计公司2026-28 年归母净利润分别为835.03、883.98、932.99 亿元，我们延续FCFF 估值法，预测目标价为1,648.66 元（前值为1634.11 元），维持买入评级。


　　风险提示


　　食品安全风险、费用投放不及预期风险、品牌打造不及预期风险、原材料价格上涨风险。

□.李.耀./.张.玲.玉    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司