海澜之家(600398)：主品牌基本盘稳健增长 新业务增长点培育中

公司发布26 年三季报，当季受公允价值变动损失影响，归母净利润略低于预期。26Q1-3营收167.2 亿元，同比增长7.2%，归母净利润17.3 亿元，同比下滑7.2%，扣非归母净利润17 亿元，同比下滑6.4%。其中，26Q3 营收43 亿元，同比增长6.7%，归母净利润2.4亿元，同比下滑15%，扣非归母净利润2.6 亿元，同比增长5%，非经项目中主要系当季公允价值变动损失3462 万元，较上年同期由盈转亏。


　　与主品牌营收联动上涨的销售费用大幅增加，但经营现金流表现依旧稳健。26Q1-3 毛利率45.5%，同比略升0.3pct，期间费用率30.7%，同比提升3.25pct，其中销售费用率同比大增2.9pct 至25.5%，主要系与收入增长联动的职工薪酬、商场租金、门店装修投入、电商营运费用等增长所致，最终归母净利率10.3%，同比下滑1.6pct。26Q3 期末存货104 亿元，同比大降11.2 亿元，存货周转天数314 天，同比改善56.6 天，主要系主品牌销售增长及城市奥莱业务出清部分旧货贡献，促成前三季经营活动现金流净额17.9 亿元，与净利润规模相近，强劲现金回笼能力为持续高比例分红提供扎实基础。


　　26Q1-3 分品牌：1）海澜主品牌：营收122 亿元，同比增长12.4%，毛利率48.7%，同比增长1pct，门店5810 家（较年初净+185 家，其中直营+193 家、加盟-8 家），基本盘实现较好增长。2）团购定制：营收12.5 亿元，同比下滑33.6%，毛利率32.8%，同比下滑7.7pct，三季度订单边际好转，但行业竞争激烈，利润率承压。3）其他品牌：营收28.7 亿元，同比增长18.8%，毛利率43.1%，同比下滑1.2pct，门店1736 家（较年初净+31 家），其中阿迪达斯FCC 业务继续新开店，且销售快速放量。26Q3 少数股东损益为负2033 万元，我们预计阿迪达斯FCC 业务已实现盈利，但城市奥莱业务调整阶段还处于亏损状态。


　　26Q1-3 分渠道：1）线上：营收37.1 亿元，同比增长20.1%，毛利率48.8%，同比略增0.6pct，成为营收增长的重要驱动。2）线下：营收125.9 亿元，同比增长4.5%，毛利率45.8%，同比略增0.1pct。不含海澜团购定制业务，其他业务分渠道：①直营店：营收49.4亿元，同比增长26.3%，毛利率62.7%，同比下滑0.5pct；②加盟店及其他：营收101.1亿元，同比增长8.2%，毛利率40.3%，同比持平。


　　未来关注三大看点，期待构筑新增长点。1）运动户外版图：独家代理的阿迪达斯FCC 业务高速增长，此外拥有奥地利运动品牌Head 中国区服饰业务授权，上半年又完成收购意大利高端马术品牌Cavalleria Toscana 大中华区及东盟十国商标权，持续加码运动户外赛道版图。2）城市奥莱：截至26 上半年，京东奥莱门店数达61 家，现仍处于内部调整阶段，蓝海业务有望重新加速发展。3）主品牌出海：26 上半年海外业务收入3 亿元，同比增长47%，海外门店167 家，较年初净开20 家，成功在南非、哈萨克斯坦市场等新兴市场落地门店。


　　性价比服装零售业态矩阵搭建成型，主品牌基本盘稳固，保障高分红，维持“买入”评级。


　　考虑到新业务发展节奏，我们主要下调其他品牌业务营收增速，并上调销售费用率，因此略下调盈利预测，预计26-28 年归母净利润20.1/21.3/22.5 亿元（原为20.8/22.6/24.8 亿元），对应PE 为14/13/12 倍，高股息标的，维持“买入”评级。


　　风险提示：大众服装消费复苏不及预期；存货减值风险；新业务培育不及预期。

□.王.立.平./.求.佳.峰./.朱.本.伦    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司