国泰海通(601211)：收费业务良好 方向性自营脆弱

26Q1-3 公司实现营业收入590 亿，同比+29%，归母净利润为249 亿，同比+13%。年化ROE 为9.96%，较25 年+0.2pct。


　　注：2025 年3 月14 日，国泰君安完成对海通证券的吸收合并，因此26Q1-3同比数据不具备参考价值。


　　总体概览：收费业务表现良好，市场波动加剧方向性自营脆弱性。26Q1-3 公司实现营业收入590 亿，同比+29%，归母净利润为249 亿，同比+13%；26Q3营业收入为118 亿，同比-46%，环比-62%，归母净利润为46 亿，同比-27%，环比-67%。截至26Q3，公司总资产规模2.42 万亿，较26H1 -3%，经营杠杆为4.91 倍，环比收缩（vs 26H1 5.15 倍）。26Q1-3 年化ROE 为9.96%，较25 年+0.2pct。从收入结构看，经纪、资管、信用、投行、其他和投资收入占主营收入比重分别为41%、19%、19%、14%、9%和-0.5%，环比分别为+24pct、+12pct、+11pct、+9pct、+1pct 和-57pct。


　　收费类业务：经纪投行输出稳定，资管同环比亮眼。


　　（1）经纪随行就市。26Q3 经纪收入46 亿，同比-10%，环比-12%；对比26Q3全市场日均股基成交额同比/环比为+11%/-18%，预计公司佣金率边际承压。


　　（2）投行稳中向好。26Q3 投行收入15 亿，同比+22%，环比+3%。按照发行日计，26Q3 公司完成A 股IPO 募集资金142 亿元，同比+101%，环比+131%；债券承销规模为5763 亿，同比+25%，环比+10%。


　　（3）资管同环比增速亮眼。26Q3 资管收入21 亿，同比+25%，环比+9%。


　　截至26Q3，富国基金、华安基金和海富通基金非货AUM 为9958 亿、4651亿和2797 亿，分别较26H1 +1%、+1%和+8%，主要靠债券类基金规模增长。


　　资金类业务：市场波动加剧方向性自营脆弱性，两融市占率高位提升。


　　（1）市场波动加剧方向性自营脆弱性。26Q3 投资亏损0.6 亿，主要受境外美债收益率上行和股权项目（华虹宏力&大普微）市值波动拖累。截至26Q3，TPL、OCI 债规模分别为7826 亿、1577 亿，分别较26H1 -173 亿、-43 亿；OCI 债兑现对投资略有支撑。


　　（2）两融市占率高位提升。26Q3 利息净收入为21 亿，同比+4%，环比-6%。


　　截至26Q3，融出资金为2588 亿，较26H1 -14%，市占率为10.1%，高位环比提升0.2pct；买入返售金融资产为1114 亿，环比+12%。


　　投资建议：维持“强烈推荐”评级。国君、海通整合进行时，轻资本和信用业务市占率明显跃升，期待公司高效用表，构建起收费类业务和用资类业务的双向循环，推动业绩更上台阶。考虑市场波动加剧，我们下调此前投资收　　益率、市场成交额等假设，预计26/27/28 年归母净利润分别为299 亿/306 亿/320 亿，同比+8%/+2%/+5%。


　　风险提示：整合不及预期，政策力度不及预期，市场波动加剧。

□.张.晓.彤./.许.诗.蕾    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司