会稽山(601579)：兰亭增长延续 盈利质量改善

2026 年10 月28 日，公司发布2026 年三季报。公司2026 年前三季度营业收入12.19 亿元，同比+0.6%；归母净利润1.43 亿元，同比+23.0%；扣非归母净利润1.47 亿元，同比+36.1%；经营现金流净额0.88 亿元，同比+509.7%。单Q3 营业收入3.66 亿元，同比-7.2%；归母净利润0.14 亿元，同比-35.9%；扣非归母净利润0.43亿元，同比+128.9%；经营现金流净额0.45 亿元，同比+94.7%。


　　投资要点:


　　兰亭招商贡献业绩，产品结构持续优化。单Q3 酒类收入3.48 亿元，同比-10.1%，其中中高端黄酒/普通黄酒/其他酒收入分别同比+20.8%/-39.4%/-71.0%。中高端产品延续较快增长，结构升级逻辑未变。渠道反馈，兰亭延续较快增长，核心产品动销表现良好，全国化招商及优质大商引入持续推进；1743 受益于省内消费升级及老品替代，增长势能延续；爽酒仍处市场培育阶段，公司持续加强年轻化布局。渠道上，直销（含团购）/批发代理收入分别同比-31.0%/-2.1%；区域上，浙江大区同比+10.3%，江苏/上海/其他地区分别同比-10.4%/-40.3%/-22.9%，省内基本盘边际修复。


　　毛利率稳中有升，扣非盈利改善。单Q3 毛利率53.7%，同比+0.5pct，或因产品结构升级；销售费用率同比-2.1pct，或因职工薪酬及广告宣传促销费减少所致； 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.0/-0.2/+0.3pct；归母净利率3.9%，同比-1.7pct。费用端改善叠加母公司所得税税率优惠，推动扣非归母净利润显著增长；但金融资产公允价值变动损失拖累归母净利润表现。


　　结构升级趋势延续，全年盈利有望保持韧性。期末合同负债环比回升，渠道回款边际改善。展望全年，我们认为兰亭招商放量有望带动中高端产品延续较快增长，产品结构升级对盈利能力有望形成支撑。


　　我们认为，公司高端化、全国化逻辑未变，后续重点关注兰亭招商落地、省外市场动销及省内消费升级进展。


　　投资建议：公司经营韧性凸显，成长动能有望逐步释放，维持“买入”评级。公司收入阶段性承压，但中高端产品保持较快增长，费用优化推动扣非盈利明显改善。我们认为，未来随着招商成果逐步转化、核心市场稳步修复，公司业绩或将加速释放。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为18/21/24 亿元，同比分别增长1%/13%/15%；归母净利润分别为2.9/3.5/4.4 亿元，同比分别增长19%/19%/26%，对应PE 估值分别为36/30/24，维持“买入”评级。


　　风险提示：黄酒品类消费培育不及预期；浙江核心市场恢复不及预期；兰亭、1743 等中高端产品放量不及预期；省外大商招商及渠道动销不及预期；爽酒等线上产品投流费用超预期；糯米、小麦及包装材料价格大幅上涨；食品安全及安全生产风险。

□.刘.旭.德./.胡.家.东    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司