森马服饰(002563)：26Q3经营稳健 童装持续增长 休闲装保持稳健

公司发布2026 年三季报，营收及利润符合预期。26Q1-3 营收104.3 亿元，同比增长6%，归母净利润6.9 亿元，同比增长28.8%，扣非归母净利润6.9 亿元，同比增长33%。其中，26Q3 单季营收37.1 亿元，同比增长0.4%，归母净利润2.12 亿元，同比增长0.1%，扣非归母净利润2.14 亿元，同比下滑2.6%。


　　毛利率及净利率稳步提升，期间费用率下行。26Q1-3 毛利率46.3%，同比提升1.2pct，期间费用率32.6%， 同比下降2.1pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率28.3%/4.4%/2.1%/-2.1%，同比持平/-0.1/-0.1/-1.9pct，财务费用率大幅下行主要得益于定期存款利息收入同比显著增加，最终归母净利率6.6%，同比提升1.2pct。


　　随销售回暖，现金流有所改善，库存结构健康。26Q3 期末存货40.2 亿元，同比降低2.9%。从库存结构来看，1 年内库龄的新品占比较年初有所下降，同比有所提升，整体上看，库存结构处于健康水平。26Q1-3 经营现金流净额增至4.9 亿元，去年同期为-4.9 亿元，由负转正，主要系销售收款增加。


　　分产品看，童装营收主力持续增长，休闲装业务保持稳健。26Q1-3 公司零售累计同比增长5.4%，其中，森马（休闲装）零售累计同比增长0.9%，毛利率43.6%，同比提升2.8pct；巴拉巴拉（童装）累计同比增长3.5%，毛利率47.3%，同比提升0.6pct。


　　分渠道看，线下门店优胜劣汰，线上同款同价驱动毛利率上行。1）线上：26Q1-3 线上零售累计同比增长8.7%，毛利率49.3%，同比提升3.6pct。2）线下：26Q1-3 线下零售累计同比增长2.7%，毛利率44.1%，同比微降0.5pct。26Q1-3 公司开店738家，关闭1055 家。截至26Q3 末，公司店铺总数7614 家，其中，成人服饰2505 家，儿童服饰5109 家；直营1079 家，联营30 家，加盟6505 家。


　　公司旗下森马品牌已位居本土休闲装品牌龙头地位，巴拉巴拉品牌占据童装市场优势，连续多年国内市场份额第一，看好公司经营发展，维持“买入”评级。考虑渠道修复及消费复苏节奏，我们小幅下调盈利预测，预计26-28 年归母净利润为10.7/11.5/12.3亿元（原为11.1/12.1/13.1 亿元），对应PE 为14/13/12 倍，公司经营表现稳健，经营质量夯实，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费复苏不及预期；出生率下滑；存货管理及跌价风险；供应链成本压力。

□.王.立.平./.求.佳.峰./.朱.本.伦    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司