森马服饰(002563)：3Q26业绩符合预期 毛利率延续改善趋势

业绩回顾


　　3Q26 业绩符合我们预期


　　公司公布1-3Q26 业绩：收入104.31 亿元，同增6.0%，归母净利润6.91 亿元，同增28.8%；其中3Q26 收入37.08 亿元，同增0.4%，归母净利润2.12 亿元，同增0.1%。业绩符合我们预期。


　　3Q26 其他品牌快速增长，直营持续拓店。3Q26 收入同比基本持平。分品牌看，我们估计3Q26 森马、巴拉巴拉品牌收入均有所下降，其他10 余个品牌（贡献零售值约10%+）合计实现了较快的同比增长，抵消了主品牌的下滑。分渠道看，我们估计3Q26线上渠道收入在去年平台补贴带来的较高基数下同降低单位数，线下渠道实现同比略增，季内直营店净增52 家至1,079 家，加盟店净减55 家至6,535 家。


　　3Q26 毛利率延续改善，资产减值计提谨慎。3Q26 毛利率同比+1.2ppt 至43.7%，我们估计主要因线上渠道毛利率提升带动，公司持续推进线上线下同款同价。费用端，3Q26 销售费用率同比+1.2ppt 至27.1%，主要因线上投流、广告投入以及线下直营开店的道具支出增加；管理费用率同比+0.3ppt 至3.9%；利息收入增加使得财务费用率同比-2.1ppt 至-2.1%。此外，公司继续对2024 年遗留老货充分计提减值，使得资产减值损失同比增加3,945 万元至9,762 万元；有效税率同比+6.8ppt 至33.5%。综合而言，3Q26 归母净利率同比基本持平于5.7%。


　　发展趋势


　　公司对4Q26 经营环境保持谨慎，盈利端则预计通过适度提价对冲原材料成本上涨，费用投入整体可控。此外，我们认为前期老货减值计提较充分，有望减轻后续压力。


　　盈利预测与估值


　　考虑到终端零售环境偏弱，我们下调2026/27 年净利润4%/3%至10.6/11.5 亿元，当前股价对应2026/27 年14/13 倍P/E。考虑到公司具备一定的高分红属性，维持目标价6.96 元，对应2026/27 年18/16 倍P/E，较现价有24%上行空间。维持跑赢行业评级。


　　风险


　　终端零售环境承压，行业竞争加剧，费用投入超预期。

□.林.骥.川./.陈.婕./.华.思.怡./.庄.铭.楷    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司