贵州茅台(600519)：业绩超预期 稳健配置首选

业绩简评


　　2026 年10 月30 日，公司披露2026 年三季报：26Q1~Q3 实现营收1309.71 亿元，同比+1.96%；归母净利644.67 亿元，同比-0.25%。


　　26Q3 实现营收402.67 亿元，同比+3.08%；归母净利199.51 亿元，同比+3.78%。业绩超预期。


　　经营分析


　　营收拆分：


　　（1）分产品：26Q1~Q3 茅台酒/系列酒分别实现营收1129.3/179.7亿元，同比+2.2%/+0.5%；26Q3 分别实现营收352.0/50.3 亿元，同比+0.8%/+22.1%。26Q3 茅台酒增速符合预期，系列酒增速超预期；26Q3 系列酒高增，整体毛利率同比-1.6pct 至89.6%。


　　（2）分渠道：26Q1~Q3 直销/批发代理分别实现营收737.7/571.2亿元，同比+32.8%/-21.6%；26Q3 分别实现营收218.1/184.2 亿元，同比+40.3%/-21.6%。26Q3 传统渠道略超预期，主要系系列酒高增带动；直销渠道符合预期，内部i 茅台26Q3 实现营收183.0亿元，同比+847.5%（25Q3 低基数，同比-57.2%），i 茅台仍略超预期；倒推非i 茅台直营部分营收35.1 亿元、同比-74.2%，直营店ToC 后并未起量。整体26Q3 直销营收占比54.2%、环比小幅回落。


　　报表结构方面：


　　（1）26Q3 归母净利率同比+0.4pct 至48.7%、超预期，主要贡献来源税金及附加占比同比-2.0pct（26Q1-Q3 同比-0.2pct），此外毛销差-2.6pct（毛利率-1.6pct，销售费用率+0.9pct）。


　　（2）26Q3 末合同负债余额20.8 亿元，26Q3 营收+△合同负债口径同比-5.2%；26Q3 销售收现451.0 亿元，同比+3.2%；回款端与营收端基本匹配，直营化改革持续推进背景下合同负债占营收比重已较低。


　　盈利预测、估值与评级


　　我们预计公司2026~2028 年营业总收入分别为1759/1808/1869 亿元，同比分别+2.2%/+2.8%/+3.4%；归母净利润分别为830/877/915亿元，同比分别+0.8%/+5.7%/+4.4%；EPS 分别为66.4/70.1/73.2元，当前股价对应PE 分别为21/20/19X，维持“买入”评级风险提示


　　市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。

□.刘.宸.倩./.叶.韬    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司