华鲁恒升(600426)：煤价上行压制公司Q3盈利

华鲁恒升于10 月29 日发布2026 年三季报：前三季度实现营业收入262.6亿元，同比+11.5%，归母净利润31.7 亿元，同比+34%，扣非净利润31.6亿元，同比+34%；其中Q3 实现归母净利润8.18 亿元，同比+1.6%/环比-34%，扣非净利润8.14 亿元，同比+2.2%/环比-34%。公司Q3 归母净利润低于我们的预期（9.0 亿元），原因系原料煤价格快速上行、而尿素/草酸等产品价格环比回落，同时9 月煤气化平台检修或影响部分产量。考虑公司系国内煤化工龙头企业，煤气化平台投产后成本与规模优势有望进一步巩固，我们维持“买入”评级。


　　草酸等新材料放量延续，有机胺均价同比明显改善新材料方面，前三季度销量同比+19%至258 万吨，营收同比+26%至146亿元，原因系草酸新产能逐步放量及电解液DMC 需求改善；其中Q3 销量同比+24%/环比+18%至94 万吨，营收同比+33%/环比+9%至52.3 亿元。


　　有机胺方面，公司上半年调降DMF 负荷以维持价格坚挺，前三季度销量同比-9%至39.8 万吨，营收同比+3%至18.3 亿元；其中Q3 销量同比-13%/环比+9%至13.8 万吨，营收同比+9%/环比+8%至6.7 亿元。


　　尿素Q3 需求偏弱拖累肥料销量，煤价上行致公司Q3 毛利率承压肥料方面，前三季度销量同比-7%至404 万吨，营收同比-3%至56.3 亿元，其中Q3 销量同比-11%/环比-7%至129 万吨，营收同比-10%/环比-11%至17.5 亿元。醋酸及衍生品方面，前三季度销量同比-5%至109 万吨，营收同比+16%至29.2 亿元，其中Q3 销量同比-8%/环比+9%至37.1 万吨，营收同比+29%/环比+7%至10.5 亿元。成本端，动力煤Q3 均价环比明显上移，而主要产品均价环比普遍回落，煤化工盈利受成本滞后影响，前三季度公司综合毛利率同比+3.5pct 至21.9%，而Q3 单季毛利率同比-1.5pct/环比-8.2pct 至17.6%。前三季度公司期间费用率同比+1.2pct 至5.6%，其中Q3期间费用率4.5%，同比基本持平/环比-2.6pct。


　　主要产品价格受成本支撑维持较好，气化平台投运有望延续降本据百川盈孚，10 月29 日尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC/草酸价格分别为0.18/0.51/1.01/0.43/0.99/0.51/0.29 万元/ 吨， 较Q3 末-1%/-10%/+2%/-9%/+10%/0%/-20%，其中草酸跌幅较大因下游稀土等行业需求转淡，其余产品在甲醇/煤炭/丙烯等成本支撑下价格维持较好。原材料方面，10 月29 日动力煤参考价839 元/吨，较Q3 末+1%，煤价高位持稳，成本端压力短期仍存。新项目方面，据9 月14 日公告，德州基地煤气化平台升级改造项目已于9 月投运，煤化工降本措施延续。据26 中报，20 万吨/年二元酸（草酸）品质提升项目、30 万吨/年TDI 及合成氨/尿素产能置换项目仍在推进，公司煤化工一体化产业链持续完善。


　　盈利预测与估值


　　考虑Q4 原料煤价格或延续较高，我们下调公司26-28 年归母净利润至42/48/50 亿元（前值为50/54/56 亿元，下调17%/12%/11%），对应EPS为1.52/1.73/1.82 元。结合可比公司27 年Wind 一致预期平均11xPE，考虑公司煤化工持续推进降本、且草酸/TDI 等新项目有望贡献成长性，给予公司27 年13.5xPE，目标价23.36 元（前值为29.44 元，对应26 年16xPE vs可比公司13xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：煤炭成本波动较大；下游需求不及预期。

□.庄.汀.洲./.张.雄./.张.宸    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司