招商蛇口(001979)：开发业绩调整下关注经营业务韧性

公司10 月29 日发布2026 年三季报，2026Q1-Q3 实现营收834.47 亿元，同比-7.0%；归母净利6.04 亿元，同比-75.8%；扣非归母净利-5.27 亿元。


　　业绩下滑主因结转毛利率同比下行及非并表项目投资收益减少所致。公司销售金额稳居行业TOP5、经营现金流显著提升，融资成本优势持续放大，资产负债表在行业规模下行中逆势修复，尽管行业处于销售制度改革转轨期，但同时也将放大优质企业相对优势。我们持续看好公司提升发展质量、把握资源整合机遇的能力，多层次REITs 体系拓展资产重定价空间，维持"买入"。


　　结转毛利率下行叠加投资收益减少，盈利阶段性承压期内公司营收同比下滑，归母净利大幅下滑，扣非由盈转亏。主要源自：1）毛利率同比下降约2.5pct 至12.5%，当前结转的主要是前期高成本项目，我们认为随着历史存货出清与新项目入市，结算毛利率有望逐步回升；2）期内合联营投资收益净亏损5.23 亿元，同比减少5.81 亿元，主要源于合联营项目交付节奏错位。展望全年，合同负债（期末1533 亿元，yoy+2%）为后续结转营收提供充足储备，毛利率有望企稳，需观察新政后存量去化提速诉求对减值的影响。预期明年随着前期高成本项目逐步结转完毕，主业盈利有望逐步修复。


　　销售稳居行业TOP5，投拓聚焦核心城市


　　期内公司经营质量保持稳健。前三季度签约销售金额1400亿元（yoy-0.4%），稳居行业销售额TOP5；销售面积432 万方（yoy-15.0%），上海、北京、深圳等核心城市项目贡献主要货值，销售均价同比+17%至3.2 万元/平，货值结构持续提质。投资端聚焦核心，前三季度全口径拿地额约477 亿，拿地强度34.1%，权益地价约365 亿元，新增项目主要位于北京、上海、香港、杭州等核心城市核心地段，聚焦公司内部评估的前十核心市场。


　　财务稳健，多层次REITs 平台持续推进


　　1-3Q 经营活动净现金流净流入315 亿元(yoy+904%)，期末货币资金973亿元（yoy+14%），截至10 月29 日，公司年内公开发债127 亿，平均票面利率仅1.48%，较25 年进一步下降37bp；行业即将进入销售制度转轨期，面对新房销售规模下行的存量时代，公司报表质量持续夯实。REITs 进展亦印证公司资产盘活能力：期内商业不动产REITs 获证监会注册，产业园与公寓REITs 扩募推进中。多层次REITs 平台打通“投融建管退”循环，为资产负债表修复与资产重定价提供持续支撑。


　　盈利预测和估值


　　因地产销售制度改革降低房企经营杠杆，短期内或将延缓公司拓储发力，销售规模也将下行，考虑到毛利率仍在磨底、行业资金周转效率或将下降，制度转轨期存货去化诉求提升或将强化以价换量策略，我们分别下调营收和毛利率、上调财务成本和26 年减值预期，预计26-28 年归母净利分别为2.98/4.93/6.30 亿元（ 前值8.2/8.8/10.1 亿元， 分别下调63.5%/44.2%/37.5%），可比公司2027 年Wind 一致预期PB 均值为0.72倍，公司融资优势及储备禀赋优势显著，叠加多层次REITs 架构有望为公司在行业步入新阶段后奠定相对优势，予以公司2027 年0.95 倍PB（溢价维持前值33%），对应27EBPS 为10.82 元，目标价10.33 元，维持“买入”（前值10.30 元，0.95x26EBPS）。


　　风险提示：行业政策风险，地产行业下行风险。

□.刘.璐./.陈.慎    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司