百龙创园(605016)：膳食纤维放量带动Q3收入较快增长

公司公布26Q1-3 业绩：收入/归母净利润/扣非归母净利润11.3/2.9/2.9 亿元，同比+17.0%/+10.7%/+12.4%；对应26Q3 收入/归母净利润/扣非归母净利润3.7/0.8/0.8 亿元，同比+16.9%/-13.2%/-12.7%。收入端，抗性糊精收入高增，带动Q3 整体收入较快增长，益生元由于国内需求较弱承受一定压力，阿洛酮糖受境外诉讼影响短期收入下滑；利润端，普通木薯淀粉采购价同比上行推升单位成本，叠加美元汇兑损失，Q3 归母净利率同比-7.6pct至22.0%。展望来看，泰国基地与国内扩产同步推进，可转债已过会、阿洛酮糖酶制剂获批打开国内应用空间，产能与品类扩张仍是中长期增长主线，维持“买入”评级。


　　销售端：膳食纤维仍是主要增量，产品结构向上升级分产品看，26Q1-3 公司膳食纤维/益生元/健康甜味剂分别实现营收6.9/2.7/1.4 亿元， 同比+32.2%/-7.7%/+5.8% ， 对应Q3 收入同比+41.4%/-18.9%/-15.6%。膳食纤维增长提速，占Q3 营收比重升至66.3%，抗性糊精延续渗透、应用场景持续拓展；益生元Q3 降幅较Q2 有所扩大，主因国内食饮及保健品需求较弱；健康甜味剂受境外诉讼与竞争加剧影响，订单节奏波动。分区域看，26Q1-3 公司境外/境内分别实现营收7.7/3.4 亿元，同比+21.0%/+9.1%，对应Q3 收入同比+23.2%/+7.2%。境外仍是主要增长引擎，抗性糊精出口订单延续景气，北美、欧洲客户与用途拓展带动销量增长。


　　利润端：原料涨价叠加汇兑损失，Q3 毛利率高基数下回落26Q1-3/26Q3 毛利率分别为42.4%/39.8%，同比+0.6pct/-4.7pct，Q3 毛利率承压主因原料成本进一步上行：26Q3 普通木薯淀粉/有机木薯淀粉采购价同比+50.5%/+2.9%，普通木薯淀粉涨幅显著；结构上高毛利品类占比提升形成正向支撑，但不足以完全对冲原料上涨。费用端，26Q1-3/26Q3 销售费用率3.0%/3.7%，同比基本持平/+0.9pct，Q3 公司积极参加境外展会，销售费用增长；管理费用率2.7%/3.2%，同比基本持平/+0.1pct；研发费用率3.6%/4.2% ， 同比-0.2/+0.1pct ； 财务费用率1.7%/1.8% ， 同比+1.8pct/+2.1pct，Q3 人民币升值带来汇兑损失。最终26Q1-3/26Q3 归母净利率25.9%/22.0%，同比-1.5pct/-7.6pct。


　　盈利预测与估值


　　公司为功能糖龙头，膳食纤维、益生元、阿洛酮糖三大品类卡位健康化趋势，抗性糊精的技术壁垒与定价权突出，国内新产能释放与泰国基地布局进一步强化全球化竞争力；但考虑到部分新品尚处产能爬坡和市场培育阶段，叠加普通木薯淀粉采购价处于高位，成本压力或将延续，我们下调公司26-28 年盈利预测， 预计26-28 年EPS 为1.00/1.26/1.52 元（ 较前次下调12%/17%/27%）。参考可比公司27 年平均PE17x（Wind 一致预期），给予公司27 年目标PE17x，目标价21.42 元（前次28.50 元，对应26 年25xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：原料价格波动、行业需求不及预期、食品安全问题。

□.颜.慧.菁./.王.可.欣./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司