招商积余(001914)：盈利能力进一步承压

公司10 月29 日发布三季报，1-3Q 实现营收148.5 亿元，同比+6%；归母净利润6.8 亿元，同比-4%。受新入场项目利润爬坡、市拓竞争、经济环境等因素影响，公司盈利能力进一步承压。我们仍看好公司保持非住宅竞争优势，同时关注商业不动产REITs 发行对公司短期业绩和资管模式的潜在影响。维持“买入”评级。


　　盈利能力进一步承压


　　3Q26 公司营收同比+5%，归母净利润同比-15%，营收在市拓项目（1H26第三方新签年度合同额同比+28%）转化下保持同比稳定增长，但归母净利润同比降幅较2Q 放大，主要由于新入场项目利润爬坡、市拓竞争、经济环境等因素导致毛利率同比-1.7pct 至8.8%。尽管在管理提效和有息负债降低的推动下，3Q 期间费用率同比-0.3pct 至3.5%，但并不能完全对冲毛利率下滑的影响。展望全年，不考虑2H25 出售衡阳项目的影响及正在推进的REIT 发行带来的一次性出表收益，由于造成盈利能力承压的因素短期内难以逆转，我们预计公司业绩或将出现单位数同比下滑。


　　商业不动产REITs 已取得证监会批文，资管新平台即将起航5 月公司公告将以全资子公司昆山招航持有的昆山招商花园城项目为底层资产，参与商业不动产REITs 的申报发行工作。9 月21 日，公司公告已收到证监会的注册批复，标志着商业不动产REITs 正式进入募集发行阶段。


　　若成功发行，我们预计会产生一次性出表收益，但参考25 年公司出售衡阳项目后的处理方式，出表收益可能不会影响当年分红规模。此外，项目出表后，公司未来租金收入或将减少（25 年昆山招商花园城营收为1.5 亿元），但商管收入或将有所增加（公司全资子公司招商商管将作为REITs 的运营管理机构）。


　　盈利预测和估值


　　考虑到商业不动产REITs 发行尚未落地，我们暂未将其纳入盈利预测。由于公司盈利能力进一步承压，我们下调毛利率，预计公司26-28 年归母净利润为8.6/9.4/10.3 亿元（前值9.3/10.0/10.8 亿元，下调7%/6%/5%），其中26 年归母净利润较25 年剔除出售衡阳项目影响的9.1 亿元下降5%，对应26-28 年EPS 为0.82/0.89/0.98 元。26E/27E 股息率为3.2%/3.8%，对应派息率35%/37.5%，较25 年剔除出售衡阳项目影响的30%逐步提升。


　　可比公司平均27PE 为9.6 倍（Wind 一致预期），综合考虑公司优秀的非住宅市拓能力和A 股流动性溢价，我们认为公司合理27PE 为11.5 倍，调整目标价至10.24 元（前值11.44 元，基于13 倍26PE）。


　　风险提示：商业不动产REITs 发行存在不确定性，物业费降价、收缴和退盘风险，市拓竞争和人工成本刚性上涨，关联房企支持减弱。

□.林.正.衡./.陈.慎    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司