海螺水泥(600585)：景气底部长期价值凸显

公司发布2026 年三季报：3Q26 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润193.0/2.2/1.1 亿元，同比-3.8%/-88.9%/-93.9%，环比-2.8%/-79.6%/-82.3%。


　　3Q26 归母净利润低于我们的预期（8.0 亿元），主要由于汇兑损失高于预期，以及投资收益环比明显减少。Q3 公司主业盈利进一步探底，但国内主业盈利水平仍显著优于同业。中期在超产治理+双碳政策导向下供给约束有望趋严，公司沿江、华南产能占比高，有望充分受益。公司资产负债表优秀，在手净现金充足，有望支撑中长期稳定分红，公司此前承诺26/27 年每股0.9 元的最低分红，红利价值凸显，维持"买入"评级。


　　Q3 量价继续承压，Q4 毛利率有望环比提升


　　1）1-9 月全国水泥产量11.31 亿吨，同比-8.6%，降幅较H1 扩大约0.6pct，测算3Q26 单季同比约-10%；据数字水泥网，Q3 全国P.O42.5 散装水泥均价同比-7.6%。公司Q3 营收同比-3.8%，主要因水泥熟料销价、销量下降以及成本上升，我们判断公司稳量的市场策略延续，销量降幅仍小于行业。2）3Q26 公司毛利率为14.9%，同比-7.5pct、环比-2.4pct，主要因吨均价环比下行及煤炭价格环比上涨。3）Q4 随着广东超产整治和其他区域错峰生产强化，行业供给约束明显趋严，我们判断Q4 华南价格中枢有望显著反弹，长三角等其他区域涨价也有望陆续落地，公司华南产能占比约20%，我们预计Q4 公司毛利率有望环比明显改善。


　　投资收益回落、汇兑仍有拖累


　　1）3Q26 公司投资收益及公允价值变动收益分别为0.92/0.66 亿元，合计1.58 亿元，环比/同比分别减少6.55/0.67 亿元，其中权益法投资收益0.74亿元，环比减少5.69 亿元，主要是股权投资收益受市场波动的影响。2）3Q26财务费用0.24 亿元（3Q25 为-3.38 亿元），其中利息费用/利息收入分别为1.09/2.16 亿元，测算汇兑损失等其他项约1.3 亿元，较Q2 环比改善，同时公司将部分资金配置于理财及结构性存款，计入财务费用的利息收入同比减少。3）3Q26 期间费用率同比+3.1pct 至13.7%，剔除财务费用后期间费用总额同比+6.4%，主要是收入下滑对分母端的影响；4）3Q26 销售净利率为1.1%，同比-9.0pct，环比-4.1pct，创2022 年以来行业下行期新低，在行业大面积亏损背景下单季仍保持盈利，反映公司综合竞争优势稳固。


　　现金流、资产负债表保持良好


　　1）1-3Q26 公司经营活动现金流净额76.6 亿元，同比-31.3%，降幅小于盈利降幅，其中3Q26 为31.4 亿元，同比+12.1%，主业现金流韧性较强。2）1-3Q26 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为48.6 亿元，同比-24.5%，资本开支进一步压缩。3）公司货币资金+交易性金融资产425亿元，货币资金较年初减少主要因购买银行理财产品、结构性存款等，公司Q3 末资产负债率19.7%，较2025 年末-0.8pct，资产负债表保持良好。


　　盈利预测与估值


　　考虑到水泥需求仍然承压，Q3 水泥均价、毛利表现低于预期，我们下调公司26-28 年归母净利润预测24%/15%/14%至46/56/67 亿元。虽然水泥需求表现依然偏弱，但行业供给侧出现改善，维持0.8/0.7x 26 年目标P/B（维持2011 年以来平均P/B 低一个标准差），给予公司A/H 目标价29.16 元/30.05 港元（26 年BVPS=36.45 元，前值29.41 元/30.02 港元）。公司在手现金充裕，综合竞争优势稳固，超产治理推进、行业自律改善有望带动景气修复，26/27 年的最低分红承诺提高股东回报可见度，维持"买入"评级。


　　风险提示：基建地产需求弱于预期、供给侧政策落地执行低于预期的风险。

□.方.晏.荷./.石.峰.源./.黄.颖./.樊.星.辰./.孔.舒    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司