山西汾酒(600809)：控量去库 静待拐点

事件：公司发布2026 年三季报。26 年前三季度营收283.82 亿元（同比-13.80%）、归母净利83.38 亿元（同比-26.89%）、扣非83.37 亿元（同比-26.94%）；单Q3 营收73.38 亿元（同比-18.11%）、归母18.99 亿元（同比-34.52%）、扣非18.98 亿元（同比-34.45%）。Q3 销售收现61.62 亿元（同比-26.15%），期末合同负债56.13 亿元，较H1 末减少10.45 亿元。


　　调整重心转向省外，产品全线控量。Q3 酒类收入72.92 亿元（同比-18.46%），其中汾酒、其他酒类分别同比-18.04%、-41.23%，我们预计青花系列、老白汾、玻汾下滑较为明显，巴拿马降幅相对较小。分区域看，省内同比+14.44%、省外同比-29.67%，Q2 以省内控量为主，Q3 调整重心转向省外。分渠道看，代理同比-20.15%，直销及电商平台同比+1.78%。Q3 末汾酒经销商3451 家，较H1 末净减少36 家，以省外优化为主。


　　毛利率下滑叠加费用刚性，盈利承压。单Q3 毛利率70.04%（同比-4.59pct，环比-6.22pct）；销售费用同比+9.81%，销售费用率13.64%（同比+3.47pct）；管理费用率4.30%（同比+0.44pct）；有效税率29.35%（同比+3.05pct）。公司表示利润下滑主要系收入下降、成本费用降幅有限，Q3 归母净利率25.87%（同比-6.48pct）。


　　去库存进入后半程，看好份额逻辑。我们认为公司主动控量、优化经销商结构，随渠道库存消化及价盘企稳，有望较早进入供需匹配阶段；中长期汾酒清香品类扩容及全国化逻辑未变，看好公司份额提升及业绩确定性。


　　维持买入评级，下调目标价至148.20 元。考虑白酒需求仍处调整期、公司主动控量去库存，我们下调盈利预测，预计公司2026-28 年归母净利润分别为90.41、99.52、110.49 亿元（原预测为95.97、106.44、121.65 亿元），参考可比公司估值，给予公司2026 年20 倍PE，对应目标价148.20 元（原值为149.53 元）。


　　风险提示


　　食品安全风险、费用投放不及预期风险、品牌打造不及预期风险、原材料价格上涨风险。

□.李.耀./.张.玲.玉    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司