华利集团(300979)：Q3盈利能力环比改善

事件概述


　　26Q3 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为55.18/6.20/6.02 亿元，同比下降8.33%/18.91%/26.18%，净利降幅收窄，主要由于新工厂运营逐步成熟以及降本增效措施落地。


　　分析判断:


　　Q3 ASP 剔除汇率影响-2%。剔除汇率影响后华利Q3 收入-3.6%，从量价来看，前三季度量/价为1.56 亿双/105 元，同比下降7.2%/5.2%，剔除汇率影响价格下降0.7%；拆分来看，根据我们测算，26Q3 单季销量/价格为5200 万双/106.1 元，同比增长-1.9%/-6.6%，剔除汇率影响价格下降1.7%。


　　Q3 净利率下降主要由于管理费用率及所得税占比提升。2026Q3 公司毛利率/ 归母净利率为22.63%/11.24%、同比提升0.44/-1.47PCT，随着新工厂的运营逐步成熟以及各工厂降本增效措施的推进，Q3毛利率、净利率环比Q2 有所改善；Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.41%/5.06%/1.81%/0.16%、同比增加0.28/2.36/-0.08/-0.36PCT；公允价值变动收益/收入提升1.26PCT；所得税/收入提升0.90PCT。


　　库存增加，存货周转天数上升。26Q3 末存货为36.64 亿元、同比增加15.97%，存货周转天数为67 天、同比增加8 天。应收账款为33.57 亿元、同比下降8.12%；应收账款周转天数为61 天、同比增加3 天。应付账款为22.23 亿元，同比下降9.85%，应付账款周转天数为45 天、同比持平。


　　投资建议


　　我们分析，1）短期来看，尽管新客户增长，但预计老客户仍有一定去库存压力，而公司在过去两年投入较多新厂仍在爬坡，叠加外部原材料价格上涨及人民币升值压力仍在，我们预计净利率端改善仍有压力。分客户来看，我们估计NIKE、VANS 下滑、阿迪、DECKERS 和ON 增速放缓，但HOKA、REEBOK 等维持较快增长。从品牌近况来看，Adidas 26Q3（-2026/9/30）／DECKERS FY27Q2（-2026/9/30）／NIKE FY27Q1（-2026/8/31）／lululemon 26Q2（-2026/8/2）／ON 26Q2（-2026/6/30）收入增速分别为7%（鞋类增速0%）／2.8%／-5%／-5%／21.6%（均为货币中性），对应指引为FY26 收入增长 9%–10%（维持，营业利润上修至约 25 亿欧元）／FY27 收入 57.0–57.25 亿美元（约 +4%–5%，下调）／FY27 收入下降高单位数（维持）／FY26 收入下降5%–7%（下调）／FY26 收入增长 20% ；从同行近况来看， 26 年 9 月丰泰／裕元／钰齐／广越／儒鸿／来亿营收同比增速分别为 -4.7%／+5.6%／+72.0%／+3.13%／+8.28%／+13.95%，其中裕元制造业 9 月同比+6.6%。2）长期来看，公司在新客户仍有份额提升空间，新工厂度过爬坡期后有望迎来利润弹性。


　　考虑到老客户订单承压及产能爬坡， 下调26-28 年收入预测236.07/249.80/266.06 亿元至226.78/240.76/257.11 亿元；下调26-28 年归母净利预测26.1/31.3 /39.9 亿元至23.45/28.50/33.42 亿元；对应下调26-28 年EPS 预测2.23/2.68/3.42 元至2.01/2.44/2.86 元，2026 年10 月29 日收盘价38.55 元对应PE 分别为19/16/13X，考虑公司长期仍存在份额提升空间，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　海外衰退风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。

□.唐.爽.爽./.王.鹤.锟    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司