华利集团(300979)：新厂爬坡与降本增效 单季利润率拐点出现

公司发布26 年三季报，营收、净利润总体符合预期。26Q1-3 营收164.4 亿元，同比下滑12%，归母净利润15.7 亿元，同比下滑35.4%，其中26Q3 营收55.2 亿元，同比下滑8.3%，归母净利润6.2 亿元，同比下滑18.9%，扣非归母净利润6 亿元，同比下滑26.2%，当季公允价值变动净收益1149 万元，较上年同期净亏损6316 万元大幅改善。总体看，26Q3 营收、利润降幅均环比收窄，确立步入改善通道，我们预计26Q4 营收有望恢复同比正增长。


　　新厂爬坡叠加降本增效，单季毛利率同比转升，属于超预期的拐点信号！26Q1-3 毛利率19.4%，同比下滑2.6pct，其中26Q3 单季毛利率22.6%，环比上季大幅回升5pct，同比也提升0.4pct，毛利率拐点出现。26Q1-3 期间费用率6.6%，同比增加2.1pct，其中管理费用率同比增加1.2pct，主要系阶段性加大绩效奖励，以激发员工效率提升，财务费用率同比增加0.7pct，主要受汇兑损失较大影响。最终，26Q1-3归母净利率9.6%，同比下滑3.5pct，但26Q3 单季归母净利率11.2%，虽然同比依旧下滑，但较26H1 的8.7%大幅改善2.5pct。


　　分拆量价看，单季销量降幅收窄，均价环比微降。1）销量：26Q1-3 销量1.56 亿双，同比减少7.2%，其中26Q1/Q2/Q3 分别约0.43/0.61/0.52 亿双，同比下滑13%/5.9%/3.4%，销量降幅逐步收窄，大部分客户订单较上半年均有好转。2）均价：根据测算，26Q1-3 人民币ASP 约105.4 元/双，同比下降5.1%，其中26Q1/Q2/Q3 分别约100.5/107.7/106.8元，均价在26Q2 旺季回升之后，近两季总体保持平稳。


　　公司近年来加大资本开支扩产，但恰逢行业订单波动，供需节奏错配导致业绩短期承压，如果后续下游出现回暖，已储备产能则是大规模承接订单、抢占供应链份额的核心优势。公司已构建越南、印尼、中国峨眉山为主的多地产能布局，其中：1）印尼一期已建成投产，印尼二期投资进度也正在加速，预计明年将为多个品牌落地新产能。2）拟与安鑫体育共同设立峨眉山合资公司，加码国内产能。3）披露与印度专属外协工厂的关联交易情况，新增印度预期产能。公司推动客户结构适度多元化，我们预计后续Deckers、On 订单继续增长，Nike、Vans 订单企稳，Adidas、Asics 等新客户订单快速放量，具备增长空间。


　　全球化布局的运动鞋专业制造商，26Q3 单季利润率拐点出现，产能爬坡与订单修复共振窗口有望开启，具备较大的业绩弹性，维持“增持”评级。考虑到下游订单恢复节奏，我们主要下调27-28 年各品牌营收增速，因此维持26 年、但下调27-28 年盈利预测，预计26-28年归母净利润为23.9/28/31.7 亿元（原27-28 年为30/36.9 亿元），对应PE 为19/16/14倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：运动鞋终端需求不及预期；主要客户订单不及预期；贸易政策及关税变化风险。

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