山西汾酒(600809)：报表加速出清 渠道生态改善

事件：公司发布2026 年三季报，前三季度实现营业总收入283.82 亿元，同减13.80%，实现归母净利润83.38 亿元，同减26.89%，实现扣非归母净利润83.37 亿元，同减26.94%；单三季度实现营业总收入73.38 亿元，同减18.11%，实现归母净利润18.99亿元，同减34.52%，实现扣非归母净利润18.98 亿元，同减34.45%。


　　产品结构下移压制毛利。公司前三季度销售毛利率74.01%、同减2.09pcts，销售净利率29.51%、同减5.27pcts；单三季度销售毛利率70.04%、同减4.59pcts，销售净利率25.98%、同减6.68pcts。我们判断单季毛利率的环比下滑主要来自于产品结构下移，次高端青花系列在商务与宴席场景收缩下承压，而以玻汾为代表的大众价位产品相对占优，低毛利产品占比抬升。


　　渠道去化推进，动销表现平稳。三季度末合同负债56.13 亿元，较年初的70.07 亿元下降19.89%。价格与动销端相对积极：中秋后渠道库存回落至健康合理区间，青花汾酒系列批价在行业普遍倒挂的环境中保持平稳，42 度青花30 销量增长超三成、53 度青花25 销量翻番，公司通过阶段性控货维护渠道利润。回款质量亦优于报表。


　　费用投放刚性投放。公司前三季度销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为12.76%、3.38%、17.27%，分别同比+2.76pcts、+0.47pcts、+0.86pcts；单三季度销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为13.64%、4.30%、15.87%，分别同比+3.47pcts、+0.44pcts、-0.70pcts；我们认为主要系费用刚性投放所致，整体来看公司费用投放由渠道返利转向终端开瓶与消费者培育，为渠道库存得以实质去化的前提。


　　盈利预测：维持“买入”评级。随着白酒行业进入调整期，公司品牌力优势凸显，考虑到公司26 年前三季度业绩表现及白酒需求复苏进程相对缓和，我们调整盈利预测，预计2026-2028 年公司收入分别为336.36、360.61、380.43 亿元，（前值为352.23、377.27、397.85 亿元）同比-13%、7%、5%；净利润分别为98.14、107.35、113.96亿元（前值为106.04、115.70、122.84 亿元），同比-20%、9%、6%，对应EPS 分别为8.04、8.80、9.34 元，对应PE 分别为15、13、13 倍。


　　风险提示：省外发展不及预期、白酒行业竞争加剧、食品品质事故等。

□.何.长.天./.田.海.川    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司