潞安环能(601699)：静待喷吹煤龙头Q4量利齐升

公司26 年前三季度实现营业收入221.87 亿元，同比+5.15%；归母净利润26.99 亿元，同比+71.78%。其中，26Q3 单季度实现营业收入71.78 亿元，同比+2.09%、环比-7.35%；归母净利润9.21 亿元，同比+313.53%、环比-13.01%。公司Q3 营收环比下滑源于7-9 月主产区安监趋严带来的产量收缩，煤价上行红利未能对冲产量下滑的影响。当期归母净利润改善主要来自1.56 亿元投资收益，同比增厚1.54 亿元。展望Q4，山西产区在严守安全底线的前提下有序复产，公司侧供给增量可期。公司为国内喷吹煤龙头，产品市场化定价属性强，煤价上行阶段业绩兑现能力优异，Q4 有望实现量利齐升。维持“买入”评级。


　　产量受安监约束有所回落，煤价持续上行驱动毛利率修复公司26 年前三季度原煤产量3688 万吨，同比-13.1%；商品煤销量3231万吨，同比-14.0%。Q3 商品煤销量827 万吨，同比下降33%，主要受安全监管趋严、生产节奏放缓影响。价格端，前三季度商品煤综合售价649元/吨，同比+24.9%；其中Q3 销售均价进一步升至804 元/吨，同比+52.5%，创近三年单季新高。成本端，前三季度单位销售成本366 元/吨，同比+10.4%；Q3 单位成本408 元/吨，同比+13.7%，主要受产量下降导致固定成本摊销增加影响。成本涨幅明显低于煤价涨幅，推动公司前三季度商品煤毛利率同比提升7.43pct 至43.66%，Q3 商品煤毛利率同比提升17.42pct 至49.22%。


　　政策端复产导向明确，公司产量约束逐步缓释


　　“5·22”后山西累计停产煤矿209 座、对应产能2.8 亿吨；截至7 月1 日、9 月16 日、10 月26 日仍停产产能9370/7200/4390 万吨，10 月以来山西复产节奏明显加快。10 月16 日国家发改委等部门明确要求山西在守住安全底线前提下，推动停产煤矿加快复产达产，Q4 公司产量具备修复空间。


　　资源接续保障长期成长


　　2026 年3 月24 日，公司以82.22 亿元竞得山西省襄垣县苏村区块煤炭探矿权，勘查面积47.65 平方千米，煤炭资源量约4.92 亿吨（含潜在资源0.76亿吨），进一步夯实长期资源储备。增量产能方面，姚家山煤矿项目于2026年6 月18 日获得核准，项目建设规模300 万吨/年，并配套建设同规模选煤厂。项目获批标志着公司新增产能进入实质推进阶段，为中长期稳定发展筑牢了资源安全垫。


　　盈利预测与估值


　　考虑到26Q3 公司销量拖累全年销量，我们假设公司26 年商品煤销量从此前的4852 万吨下调9%至4410 万吨，对应Q4 产量或环比修复38.5%；考虑到公司26Q3 销售均价同比改善明显，我们将公司26 年商品煤销售均价从此前假设的622 元/吨上调8%至675 元/吨；考虑到公司产量下降带来的成本摊薄作用下降，我们假设公司商品煤单位成本从340 元/吨上调为368元/吨。基于此我们下调26-28E 归母净利润预测至36.88/39.31/41.54 亿元（前值为37.09/39.77/42.90 亿元，下调1%/1%/3%）。考虑到公司现金流充沛、产能增长空间充足以及盈利弹性较高，参考公司历史2 年EV/EBITDA中枢5.27x（前值为5.14x），给予公司2026 年5.27xEV/EBITDA 倍数，目标价下调至18.80 元（前值19.76 元）。维持“买入”评级。


　　风险提示：煤价上涨幅度不及预期；成本控制不及预期；产量恢复不及预期。

□.刘.俊./.王.嵩    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司