科锐国际(300662)：主业盈利能力持续改善 AI商业化稳步推进

前三季度扣非利润同比增长24%，主业盈利能力改善。26Q1—Q3 公司实现收入120.65 亿元/YoY+12.18%，归母净利润2.26 亿元/YoY+2.81%，扣非归母净利润1.95 亿元/YoY+24.02%；其中Q3 收入39.46 亿元/YoY+7.24%，归母净利润0.74 亿元/YoY-20.15%，扣非归母净利润0.73 亿元/YoY+21.17%。Q3归母利润下滑主要系去年同期出售子公司天津智锐股权等产生非流动资产处置收益约6218 万元，叠加政府补助约203 万元，归母非经常性损益合计3263 万元（本期仅102 万元），形成较高基数。


　　26Q3 收入增速放缓，主要系业务结构调整。Q3 收入同比+7.24%，较H1 的+14.75%环比放缓；但外派人次保持稳健增长，公司前三季度累计派出外包人员、独立顾问及兼职专家49.07 万人次/YoY+10.14%，单Q3 同比增长约9%。


　　收入增速低于外派人次增速我们认为主要与业务结构优化有关。


　　26Q3 毛利率及费用率优化，扣非净利率提升。26Q3 综合毛利率6.47%/同比+0.15pct，我们认为主要来自猎头业务毛利率修复以及灵活用工毛利率企稳，销售、管理及研发费用率合计3.24%/同比-0.07pct，体现了良好的费控效果；扣非归母净利率1.86%/同比+0.21pct。前三季度公司综合毛利率5.86%/同比+0.06pct，扣非归母净利率1.61%/同比+0.15pct；主业经营效率持续改善。


　　禾蛙平台岗位交付保持高增，AI Agent 应用深化。截至26Q3 末，禾蛙累计注册合作伙伴2.12 万余家/YoY+15.9%，累计注册交付顾问21.1 万余人/YoY+16.5%，累计运营中高端岗位16.5 万余个/YoY+65.0%，累计交付岗位3.82 万余个/YoY+75.5%。禾蛙正式发布猎头行业首个AI NativeAgent“Domi”，截至26Q3 末，Domi 累计完成1.6 万次人岗匹配、1.2 万次推荐报告制作，在26Q3 末，Domi 对外推出Wide Talent Search 技能，将大幅提升顾问的访寻能力与人才地图构建能力。


　　风险提示：宏观经济承压；行业竞争加剧；大客户流失；AI 商业落地不及预期；海外经营及并购整合风险等。


　　投资建议：我们维持此前盈利预测，预计2026—2028 年收入182.48/221.71/266.06 亿元，归母净利润3.60/4.17/4.78 亿元。按10 月29 日收盘价19.35 元计算，对应PE 约10.6/9.1/8.0 倍，维持“优于大市”评级。


　　前三季度扣非利润增长24%，主业盈利能力提升。26Q1—Q3 实现营业收入120.65 亿元/YoY+12.18% ，归母净利润2.26 亿元/YoY+2.81% ，扣非归母净利润1.95 亿元/YoY+24.02%；26Q3 收入39.46 亿元/YoY+7.24%，归母净利润0.74 亿元/YoY-20.15%，扣非归母净利润0.73 亿元/YoY+21.17%。Q3 归母利润同比下降主要系上年同期非经常性损益高基数，25Q3 归母非经常性损益3263 万元（主要涉及非流动资产处置收益及政府补助等），26Q3 仅102 万元。剔除非经项目扰动，公司扣非利润维持稳健增长。


　　Q3 收入增速有所放缓，外派人次保持增长。26Q3 收入同比+7.24%，较H1 的+14.75%回落7.51pct；前三季度累计派出外包人员、独立顾问及兼职专家490,693 人次/YoY+10.14%，26Q3 单季约167,567 人次/YoY+9.14%，较26H1+10.66%小幅回落。


　　26Q1-Q3 公司累计推荐中高端管理人员及专业技术人才10,405 人，派出人员中技术研发类岗位占比72.38%。我们认为，外派人次增速高于收入增速或与业务结构优化有关。


　　Q3 毛利率改善叠加期间费用率优化，扣非净利率稳步提升。26Q3 综合毛利率6.47%/同比+0.15pct；销售/管理/研发费用率分别为1.20%/1.71%/0.32%，同比分别-0.07/+0.10/-0.10pct，合计3.24%/同比-0.07pct；扣非归母净利率1.86%/同比+0.21pct。26Q1—Q3 综合毛利率5.86%/同比+0.06pct，销售/管理/研发费用率1.08%/1.62%/0.35%，同比分别-0.20/-0.07/-0.04pct；扣非归母净利率1.61%/同比+0.15pct。毛利率与费用率改善共同支撑Q3 扣非净利率提升。


　　禾蛙平台岗位交付保持较快增长，生态协同持续深化。截至26Q3 末，禾蛙累计注册合作伙伴21,200 余家/YoY+15.9%，累计注册交付顾问211,000 余人/YoY+16.5%，累计参与交付顾问23,400 余人/YoY+32.7%；累计运营中高端岗位165,000 余个/YoY+65.0%，累计交付岗位38,200 余个/YoY+75.5%。岗位交付增速快于注册合作伙伴增长，体现平台交付网络及业务协同能力持续加强。


　　AI Agent 产品持续迭代，招聘及用工服务场景进一步拓展。根据公司三季报，禾蛙AI Native Agent“Domi”累计完成1.6 万次深度人岗匹配、1.2 万次推荐报告制作；Domi world 试点系统累计注册165 个Agent，促成近1.3 万次合作。Q3 末Domi 上线Wide Talent Search 技能，支持网络、本地及企业简历库的多源人才检索；公司同期发布海外招聘智能体MiraDay Beta 版，并围绕隐私及合规体系开展优化。围绕人才地图构建、候选人匹配及招聘协同等环节，公司持续推进AI与现有人才服务流程融合。


　　投资建议：公司扣非利润保持稳健增长，毛利率及费用率持续优化，期待盈利质量提升与AI 商业化稳步推进。我们维持此前盈利预测，预计2026—2028 年营业收入182.48/221.71/266.06 亿元，归母净利润3.60/4.17/4.78 亿元。按2026年10 月29 日收盘价19.35 元计算，对应PE 约10.6/9.1/8.0 倍，维持“优于大市”评级。

□.曾.光./.徐.晴    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司