山西汾酒(600809)：Q3保持出清节奏 健康度修复

事件：公司发布2026 年三季度报告，前三季度实现营业收入283.82亿元，同比-13.80%；归母净利润83.38 亿元，同比-26.89%。单Q3 实现营业收入73.38 亿元，同比-18.11%；归母净利润18.99 亿元，同比-34.52%。


　　前三季度经营活动现金流净额79.34 亿元，同比-11.67%，其中Q3 为12.83亿元，同比-57.27%。


　　Q3 保持业绩出清节奏，省内率先恢复，省外仍处调整阶段。26 年从Q1 开始，公司的业绩节奏就与2025 年有所不同，Q1、Q2、Q3 连续保持出清节奏，营业收入Q3 降幅与Q2 大致相当。在市场整体需求仍磨底的背景下，业绩出清有利于公司市场健康度进一步修复。分产品看，单Q3 汾酒收入71.96 亿元，同比-18.04%，其他酒类收入0.96 亿元，同比-41.23%。


　　分区域看，省内收入26.01 亿元，同比+14.44%，较Q2 的-30.12%改善明显；省外收入46.91 亿元，同比-29.67%，调整幅度进一步加深。结合产品和区域表现，我们预计Q3 产品结构有所下移，青花20 等次高端以上产品仍受商务需求偏弱影响，玻汾及腰部大众价位产品表现预计相对更具韧性。


　　毛利率承压，费用及税率拖累利润表现。单Q3 毛利率70.04%，同比-4.59pct；销售费用率同比+3.47pct 至13.64%，管理费用率同比+0.44pct 至4.30%，收入收缩背景下费用率有所抬升。与此同时，单Q3 实际所得税率约29.4%，同比提升约3.1pct；单Q3 销售净利率25.98%，同比-6.68pct，税率抬升进一步压低利润表现。我们预计毛利率下行主要与产品结构变化有关，而费用率和税率上升则进一步放大利润端压力。


　　主动降低渠道负荷，经营重心进一步转向真实动销。单Q3 销售回款61.62 亿元，同比-26.1%，降幅大于收入；Q3 末合同负债56.13 亿元，环比减少10.45 亿元，预计主要系公司继续控制渠道打款和发货节奏。经销商方面，Q3 末省内经销商810 家、环比增加57 家，省外3,511 家、环比减少110 家，与省内恢复、省外继续优化的经营节奏相互印证。公司近期持续推进渠道精细化管理，并通过数字化体系将营销资源与终端开瓶、真实消费进一步挂钩。


　　盈利预测与投资建议：我们认为，公司核心产品的发展势能仍然向上，业绩出清后公司市场健康度更好，未来随着消费环境的修复，公司高质量发展可期。结合三季报情况，我们调整公司2026 至2028 年归母净利润分别为92.35 亿元、104.40 亿元、112.69 亿元（ 26-28 年前值为118.87/123.13/128.90 亿元），当前股价对应PE 分别为15.5 倍、13.7 倍、12.7倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济恢复不及预期；政策风险；食品质量安全风险等

□.龚.源.月./.杨.良.俊    .华.福.证.券.股.份.有.限.公.司