涛涛车业(301345)：外部因素压制短期利润 燃机构筑新成长曲线

核心观点


　　公司发布2026 年三季报，Q3 收入14.66 亿元（YOY+38.35%），归母净利润2.70 亿元（YOY+2.22%），收入高增而利润放缓，主要系汇兑损失（Q3 约0.4 亿元）及海运费上涨、美国本土组装成本高于越南，毛利率同比-6.87pct；还原汇兑后前三季度利润约9 亿元、同比约+50%。球车仍是核心，全地形车逐季放量。展望Q4 及2027 年，球车订单平稳，高端新品2027 年1 月送样PGA展，燃机目标2027 年200-300MW，第二曲线渐明。


　　事件


　　2026 年10 月28 日，涛涛车业发布2026 年第三季度报告。


　　公司2026Q3 实现营业收入14.66 亿元（YOY+38.35%），归母净利润2.70 亿元（YOY+2.22%），净利率为18.43%（YOY-6.51pct）。


　　简评


　　一、收入分析：球车与全地形车共驱，收入延续高增


　　1）高尔夫球车：双品牌渠道成型，高端新品蓄势。Q3 销售1.7万多台（YOY+35%左右），前三季度累计5.1 万台、收入25 亿多元（YOY+80%以上），是收入增长的核心品类；我们测算，Q3 球车收入8 亿元左右，提价顺利落地。DENAGO 与TEKO 双品牌合计已有数百家经销商，公司继续拓展美国中西部等区域，渠道库存处于正常偏低水平。公司正筹备两个更高端球车品牌，计划2027 年1 月送样参加美国PGA 展会，展会后投放市场。展望未来，2025-2030 年北美高尔夫球车市场CAGR 约20%以上，公司维持2026 年约6.5 万台销量目标。


　　2）动力运动：逐季放量，大排量占比提升。Q3 全地形车销量约4.7 万台（Q1、Q2 分别为2.7、3.7 万台），越野摩托约1.7 万台（Q1、Q2 分别为1.2、1.4 万台），均逐季提升；前三季度全地形车销售11 万多台、收入7.4 亿元（YOY+30%以上），越野摩托4.4 万多台、收入1.85 亿元（YOY+30%以上），增长主要来自美国以外市场。大排量车型前三季度销量近5000 台，已超2025　　年全年的3000-4000 台；650CC 发动机已完成点火及样机，500CC ATV、650cc UTV 进入小批量试产，产品结构持续上移。


　　3）传统品类：滑板车短期承压，电动自行车稳健。前三季度电动滑板车销售约24 万台、收入2.8 亿元（YOY-10%左右），为主要品类中唯一下滑，主要系美国关税及通胀影响可选消费；电动自行车销售6.3 万多台、收入1.5亿多元（YOY+20%左右）；机器人等新品销售50 多台、收入200 多万元，仍处培育期。


　　二、盈利分析：汇兑与运费压制，短期盈利承压


　　1）毛利率、费用率：结构、运费与汇率三重压制


　　毛利方面，Q3 毛利率39.18%（YOY-6.87pct，QOQ-4.07pct），环比看，Q3 球车收入占比环比下降，球车占比下降与运费等成本合计影响约3pct（其中运费等成本约2pct）；同比看，2025Q3 为高基数（海运费低位、美元兑人民币在7.0 以上、越南组装成本较低），叠加美国本土组装成本高于越南及人民币升值（年初7.0→9 月底6.7，影响毛利率约1pct）。费用方面，Q3 期间费用率17.64%（YOY+2.02pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为7.80%/3.69%/2.29%/3.86%，同比+0.50/-0.99/-0.28/+2.79pct；财务费用率大幅提升主要系汇兑损失4000 多万元（Q2 约3000 万元），销售费用率提升主要系仓储租赁等费用增加。


　　2）净利率：短期承压，还原汇兑后仍较快增长


　　Q3 归母净利率18.43%（YOY-6.51pct）。从增量看，Q3 收入同比增加4.06 亿元、按上年净利率贡献利润约1.01亿元，而净利率下降6.51pct 拖累约0.95 亿元，两者几乎完全抵消，最终归母净利润仅增加0.06 亿元。前三季度归母净利率19.23%（YOY-2.65pct），期间费用率17.06%（YOY+1.53pct），其中财务费用率3.06%（YOY+3.28pct），主要系汇兑损失约1 亿元（去年同期仅一千多万元）；若还原汇兑影响，前三季度利润约9 亿元、同比约+50%。


　　三、Q4 展望：Q4 球车订单平稳，燃机打开第二曲线


　　收入方面，Q4 为球车传统淡季，管理层表示订单大致平稳，将继续推进2026 年约6.5 万台目标；提价后美国终端价格稳定，公司暂未进一步调整零售价。产能方面，公司坚持“东南亚零部件+美国整车组装”布局，美国已具备整车组装能力，正推进车架本土生产与工人培训；越南零部件产能逐步转往泰国，部分供应商已进入试生产；第四条产线将根据需求与库存确定投产时点。2027 年，管理层目标整体收入增长25%以上，其中全地形车及越野摩托约+20%、球车25%以上；两款高端球车品牌将于2027 年1 月PGA 展送样，有望带动均价与份额提升。燃机业务维持2027 年200-300MW 目标、争取2027Q3-Q4 落地，目前已购入约22MW 机头并送修，另在洽谈约40-50MW 机头，上海闵行燃机研究院及美国厂房、团队同步推进。


　　利润方面，Q4 海运费与汇率仍难判断，管理层指引毛利率相对平稳、可能波动；随着美国本土产能爬坡与高端新品投放，2027 年盈利能力有望修复。此外，随着2027 年后燃机逐步交付，能够开始贡献净利润。


　　投资建议：公司是北美电动低速车龙头，球车受益于行业需求增长（2025-2030 年CAGR 20%以上）、竞争对手出清及美国本土产能稀缺性，份额有望持续提升；全地形车大排量产品放量、结构上移；燃机发电机组切入北美AIDC 缺电场景，有望构筑第二成长曲线。考虑燃机业务在未来三年逐步交付，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润11.20/18.13/29.00 亿元，EPS 为10.27/16.63/26.60 元，当前股价对应PE 为12.64/7.81/4.88 倍，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）新兴品类放量不及预期：公司电动高尔夫球车、大排量全地形车等新兴品类正处在放量关键期，若新品未能满足客户需求或性价比低于竞品，可能导致销售不及预期，进而影响当年业绩。


　　2）传统品类需求下滑：电动滑板车等传统品类需求受美国关税及通胀影响明显下滑，且竞争格局分散、涛涛市占率较低。若海外需求持续低迷、头部品牌加大投放，传统品类销售规模可能进一步下滑。


　　3）运费及汇率波动：公司外销收入占比维持在95%以上，受运价和汇率影响较大。2026 年4 月以来海运费持续上涨，9 月洛杉矶航线接近7000 美元/柜，若运价继续上行将压制毛利率；人民币升值亦会压缩外销收入与汇兑收益，前三季度汇兑损失约1 亿元，若汇率单边走强，将进一步压制盈利。


　　4）贸易政策变化风险：美国已对中国产高尔夫球车实施双反，并对越南等东南亚转口加强限制。公司虽已布局美国本土组装，但若关税范围扩大、原产地规则收紧或美国本土产能建设不及预期，仍可能影响交付与成本。


　　5）燃机业务进度不及预期：燃机发电机组业务处于建设初期，机头采购、维修、长协件供应及客户认证均存在不确定性；若2027 年200-300MW 目标无法落地，第二成长曲线的利润贡献将低于预期。

□.马.王.杰./.吕.育.儒    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司