地素时尚(603587)：业绩超预期 经销业务迎来拐点

事件概述


　　26Q3 单季公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为5.86/0.73/0.99 亿元、同比增长22.43%/10.91%/72.22%，收入增长主要来自线上和经销贡献，扣非净利增速高于收入增速主要来自毛利率提升和管理费用率下降，扣非净利增速高于归母净利主要由于Q3 持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损失0.1 亿元，超市场预期。


　　分析判断:


　　分渠道来看， 经销业务迎来拐点、店数店效双改善。Q3 直营/ 经销/ 电商/ 其他收入分别为2.09/2.46/1.13/0.18 亿元、同比增长4.68%/37.98%/13.09%/1571.18%。26 年前三季度直营/经销/电商/其他收入分别为6.90/5.85/3.97/0.20 亿元、同比增长3.24%/12.65%/19.50%/-23.13%。公司2021 年最高店数1199家，随后关店调整、最低降至2025 年793 家，2026 年重新开店，特别是加盟业务经历4 年去库存后迎来拐点：26Q3 公司净开店45 家门店至838 家（直营/经销净增加21/24 家至250/588 家），26Q3 相对25Q3 期末直营/加盟店数增加5.93%/9.91%，推算Q3 单季直营店效/加盟单店出货分别为83.41/41.91 万元，同比增长-1.18%/25.54%。


　　分品牌来看，DA 及DM、DZ 店效Q3 双位数增长。（1）从品牌来看，2026Q3 DA 及DM/DZ/其他收入分别为3.63/2.09/0.14 亿元、同比增长24.92%/14.71%/137.22%。（2）从内生和外延来看，截至Q3 DA 及DM/DZ/其他门店数量为480/346/12 家，Q3 单季DA 及DM/DZ/其他净开店24/9/12 家，26Q3 相对25Q3 期末店数增加11.89%/2.37%/200%。由此推算Q3 DA 及DM/DZ/其他的单季店效为75.64/60.36/117.73 万元，同比增长11.65%/12.06%/-20.93%。


　　电商及直营毛利率提升，扣非净利率升幅高于毛利率主要来自管理费用率下降，归母净利率下降主要由于补缴企业所得税及公允价值变动损失。26Q3 毛利率/归母净利率为74.43%/12.47%、同比提升0.45/-1.29PCT，毛利率提升主要由于电商及直营毛利率提升，归母净利率下降主要由于补缴企业所得税及公允价值变动损失。1 ） 分品牌来看，DA 及DM/DZ/ 其他Q3 毛利率分别为75.56%/73.21%/63.62% 、同比增长0.22/0.60/14.12PCT ； 2 ） 分渠道来看， 直营/ 经销/ 电商/ 其他Q3 毛利率分别为81.65%/66.69%/79.20%/67.06%、同比增长3.81/-3.00/4.16/92.15PCT。3）从费用率来看，26Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为41.05%/7.01%/1.80%/-1.96%、同比下降2.94/9.42/-1.80/0.36PCT，管理费用下降主要由于25Q3 存在取消股权激励带来的股权支付费用提升。公允价值变动收益占比下降4.6PCT；投资收益/收入同比下降1.63PCT；资产减值损失/收入同比计提增加0.82PCT；其他收益占比增长1.23PCT；所得税/收入同比提高6.4PCT。


　　存货金额增长、周转天数下降。26Q3 末公司存货为4.26 亿元、同比增加2.56%，存货周转天数为268 天、同比减少30 天。应收账款0.62 亿元、同比增加20.34%，应收账款周转天数为10 天、同比减少1 天。应付账款0.99 亿元、同比增加41.70%，应付账款周转天数为62 天、同比增加10 天。


　　投资建议


　　我们分析，公司未来中长期成长空间在于：1）公司线上线下全渠道发力，主品牌有望受益线上高端女装增长提速红利；2）加盟商经过4 年去库存后迎来拐点，店数和店效双改善。新增26-28 年收入预测为24.39/27.76/30.88 亿元；26-28 年归母净利预测3.15/3.78/4.40 亿元；对应26-28 年EPS 0.67/0.80/0.93 元，2026 年10 月29 日收盘价11.73 元对应26/27/28 年PE 分别为18/15/13X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　市场竞争激烈；经营业绩受波动；疫情不确定性；系统性风险。

□.唐.爽.爽./.王.鹤.锟    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司