山西汾酒(600809)2026年三季报点评：务实去库 加速出清

公司公布2026 年三季报，前三季度实现营收283.8 亿元，同降13.8%，归母净利润83.4 亿元，同降26.9%。单Q3 实现营收73.4 亿元，同降18.1%，归母净利润19.0 亿元，同降34.5%，回款61.6 亿元，同降26.1%，经营现金流量净额12.8 亿元，同降57.3%，合同负债56.1 亿元，环比Q2 末减少10.5 亿元。


　　评论：


　　Q3 报表延续出清，青花系列出清去库降幅边际加大，省内恢复增长。公司Q3收入/利润分别同降18.1%/34.5%，收入降幅符合预期，利润端调整幅度更大。


　　分产品看，单Q3 汾酒/其他酒类收入分别同比分别下降18.0%/41.2%。结合渠道反馈，前三季度青花系列下滑15%+、玻汾下滑15%左右、老白汾下滑近20%、巴拿马下滑5%左右，Q3 青花系列出清去库降幅边际加大。分区域看，省内前三季度同降4.2%、单Q3 同增14.4%，主要系去年低基数回补；省外前三季度同降18.9%、单Q3 同降29.7%，主要系主动加强调整去库所致。


　　毛利率因结构下移边际下降、销售费用率提升下净利率持续承压。前三季度/Q3 毛利率为74.0%/70.0%，同比分别下降2.1pcts/4.6pcts，主要系高端产品去库表观下滑更多所致。税费率方面，Q3 营业税金率15.9%，同比下降0.7pct；销售费用率同比提升3.5pcts 至13.6%，主要系去库货折增加、费用相对刚性等因素所致；管理费用率同比提升0.4pct 相对平稳。综上，Q3 归母净利率25.9%，同比下降6.5pcts。现金流方面略有承压，Q3 销售回款同降26.1%、降幅大于收入，应收款项融资环比Q2 末略增2.3 亿元，经营现金流量净额12.8亿元、同降57.3%，Q3 末合同负债56.1 亿元、环比Q2 末减少10.5 亿元。


　　公司务实调整去库，渠道状态在行业中仍属相对良性。结合渠道反馈，多地库存已回到2-3 个月的良性水平，青20 库存结构良性、批价保持平稳，玻汾控货后价格企稳，青30 虽动销偏慢但厂家未继续压货。公司费用投放更趋精准，费用与终端扫码、开瓶等实际动销挂钩。分区域看，省内中低端产品周转较快、库存去化更到位；省外青30 占比较高市场压力仍存。长期看公司纵深推进全国化2.0，精耕长三角、珠三角等核心市场，同时布局年轻化与国际化增量。


　　若年底旺季动销平稳、商务场景边际修复，经营或可环比改善。


　　投资建议：报表延续出清，渠道质量相对较优，维持“强推”评级。公司战略及考核务实，年内报表持续务实调整出清，核心单品青20 价盘、动销、库存等指标仍属良性，玻汾控货后价格企稳，公司在行业深度调整期中经营状态仍属优质。当前市值对应利润估值15 倍具备一定性价比，且考虑公司承诺25-27年分红率维持65%，对应股息率4.4%，对长线价值资金安全边际较足。结合最新运营情况，我们维持对公司26-28 年EPS 预测值为7.56/7.90/8.72 元，维持目标价190 元，对应27 年24xPE。


　　风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。

□.欧.阳.予./.田.晨.曦./.张.慧./.王.培.培    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司