海螺水泥(600585)：盈利探底静待修复 低估值高分红构筑安全边际

3Q26 业绩低于我们预期


　　公司公布3Q26 业绩：营收193.0 亿元，同比-3.8%，归母净利润2.2 亿元，同比-88.9%；扣非归母净利润1.1 亿元，同比-93.9%，业绩低于我们预期，主要是水泥产品量价双降叠加煤炭成本上升挤压利润。


　　1）水泥熟料量价下滑，盈利处于历史底部。我们观察到年初至今秦皇岛港Q5500 动力煤均价累计上涨29.3%，同期全国水泥均价下降10.4%，购销价差收窄。3Q26 公司毛利率同比/环比-7.5ppt/-2.4ppt 至14.9%，主业盈利处于历史底部。2）期间费用率高企，拖累盈利表现。3Q26 公司四项费用合计约26.4 亿元，期间费用率同比+3.06ppt 至13.7%，1-3Q26 财务费用受汇兑损失及理财资金重分类同比+130%至2.56 亿元。


　　发展趋势


　　行业供给治理与成本压力缓释有望推动盈利周期修复。三季度水泥、熟料量价双降叠加煤价上行，盈利空间压缩；我们观察到4Q以来华南、华东等区域水泥提涨，往前看，伴随超产治理与错峰停产落地、主要市场提价兑现，叠加煤价压力缓释，我们认为公司盈利有望触底回升。此外，公司具备成本、规模及一体化优势，价格修复后可转化为较强盈利弹性。


　　低估值与高分红构筑高安全边际。目前公司估值水平处历史低位，现金流充裕、分红确定性高。周期底部的悲观定价下，低估值+高分红提供充足下行保护，我们认为无需过度悲观；Q4 提价与成本端改善有望兑现，估值修复与盈利弹性有望形成双击。


　　盈利预测与估值


　　考虑到煤炭成本上涨及水泥价格承压，我们下调公司26/27e 归母净利润39%/27%至36.8/46.5 亿元，当前A 股股价对应26/27e25.7x/20.4x P/E，H 股股价对应26/27e 20.5x/15.8x P/E。我们维持跑赢行业评级和A 股/H 股目标价23.5 元/23.8 港币不变，对应A 股26/27e 33.7x/26.7x P/E，对应H 股26/27e 29.4x/22.6x P/E，较当前股价有31%/43%上行空间。


　　风险


　　水泥需求恢复及价格修复不及预期，成本及汇兑损失超预期。

□.张.树.玮./.陈.彦./.王.诺.怡    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司