山西汾酒(600809)：26Q3延续调整出清节奏

公司公告2026 年三季度报，26 年Q1-Q3 总营收/归母净利/扣非净利283.82/83.38/83.37 亿，同比-13.80%/-26.89%/-26.94%；26Q3 总营收/归母净利/扣非净利73.38/18.99/18.98 亿，同比-18.11%/-34.52%/-34.45%。


　　前三季度公司在外部需求偏弱背景下主动调整经营节奏，将渠道健康、库存去化和价盘维护置于短期报表增长之前，业绩表现承压。公司持续推进汾酒复兴纲领第二阶段，产品端坚持四轮驱动，渠道端优化经销商考核结构并深化“汾享礼遇”体系，市场端在稳固山西基地市场基础上推进全国化2.0。


　　期待渠道库存进一步下降、动销边际修复，维持“买入”评级。


　　前三季度巴拿马系列表现靠前，省内基地市场相对抗压1 ） 产品端： 26Q1-Q3 汾酒/ 其他酒类营收278.17/4.10 亿（ 同比-13.54%/-36.63%），26Q3 营收同比变化-18.04%/-41.23%；前三季度汾酒占营收比重同比+0.3pct 至98.0%。公司积极打造全方位产品矩阵，我们预计受外部环境影响，前三季度各价位产品收入均有一定下滑，大众价位巴拿马系列表现相对较好；青花系列有所调整，其中青20 动销表现突出；腰部产品老白汾Q1 表现较好，Q2-Q3 延续环比降速趋势；玻汾表现与整体营收相匹配。2）分区域：26Q1-Q3 省内/省外营收105.39/176.88 亿（同比-4.23%/-18.91%），26Q3 省内/省外营收同比分别变化+14.44%/-29.67%，前三季度省外收入占比同比-3.9pct，公司加强省内渠道布局。3）渠道端：


　　公司持续优化组织架构和经销商考核体系，全面推进数字化和渠道精细化改革，聚焦消费者培育；26Q3 末公司经销商4321 家，较25 年末减少134家。


　　26Q3 毛利率同比-4.6pct，净利率水平承压


　　26Q1-Q3 毛利率同比-2.1pct 至74.0%（Q3 同比-4.6pct 至70.0%），产品结构下移叠加成本刚性毛利率下降；26Q1-Q3 销售费用率同比+2.8pct 至12.8%（Q3 同比+3.5pct 至13.6%）；26Q1-Q3 管理费用率同比+0.5pct至3.4%（Q3 同比+0.4pct 至4.3%），Q3 费用投放随终端培育而增加；26Q1-Q3 税金及附加率同比+0.9pct 至17.3%（Q3 同比-0.7pct 至15.9%）；最终26Q1-Q3/Q3 归母净利率同比-5.3/-6.5pct 至29.4%/25.9%。26Q3 末，公司合同负债56.13 亿元，同比/环比分别-1.68/-10.45 亿元。此外，公司26Q3 销售回款61.62 亿元，同比-26.1%。


　　26 年充分调整，27 年恢复可期，维持“买入”评级公司主动调整短期发货节奏，有助于维护渠道健康、推动库存去化并稳定价盘，为后续动销修复和全国化拓展奠定基础。公司全价格带产品矩阵完善，玻汾及大众腰部产品支撑基本盘，青花系列具备长期结构升级潜力。考虑外部需求恢复节奏，我们下调26-28 年营业收入为336.7/360.6/389.7 亿元（较前值-2%/-2%/-2%）；下调26-28 年EPS 为7.38/7.93/8.58 元（较前值-6%/-6%/-6%）。考虑到部分可比公司26 年业绩波动较大，27 年利润表现趋于平稳，参考可比公司27 年均21xPE（Wind 一致预期），给予公司27年21xPE，目标价166.53 元（前次目标价169.00 元，可比公司估值27 年20xPE，给予公司27 年20xPE），维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。

□.颜.慧.菁./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司