会稽山(601579)：传统产品承压拖累Q3收入表现

公司发布2026 年三季报，26 年前三季度总营收/归母净利/扣非净利12.19/1.43/1.47 亿，同比+0.63%/+23.00%/+36.12%；26Q3 总营收/归母净利/扣非净利3.66/0.14/0.43 亿，同比-7.24%/-35.86%/+128.86%。公司前三季度稳中略增，26 年公司聚焦兰亭全国化招商，推动1743 核心单品的替换，费用投放效率也显著提升，叠加25-27 年享受15%高新技术企业所得税优惠，盈利能力有望持续提升。经过长期挤压出清，当前黄酒行业竞争格局愈发明朗，龙头份额提升为行业发展创造良好条件，维持“买入”。


　　传统产品承压拖累26Q3 营收表现


　　产品端，26 年Q1-Q3 公司中高端/普通酒/其他酒营收8.73/1.96/1.06 亿（同比+16.2%/-28.4%/-29.4%），26Q3 同比分别+20.8%/-39.4%/-71.0%。目前行业逐步进入销售旺季，9 月以来随天气逐步转冷核心产品表现稳健，三季度预计公司核心单品兰亭、1743 等继续保持高增，公司淡季加快对核心产品兰亭的招商；纯正五年有所承压，拖累Q3 整体表现，公司加大消费氛围培育和投入，目前库存水平合理健康。市场端，前三季度浙江/江苏/上海/其他区域营收6.7/0.8/2.1/2.0 亿（同比-4.7%/+0.7%/-2.1%/+22.3%），26Q3同比分别+10.3%/-10.4%/-40.3%/-22.9%，公司继续稳固以绍兴为核心的基地市场，同时稳步布局全国市场；26 年前三季度浙江/省外经销商681/1539家，较25 年底+147/+64 家，针对经销商的梳理也仍在进行。渠道端，公司26 年Q1-Q3 直销/批发收入同比分别-2.9%/+0.8%（26Q3 同比分别-31.0%/-2.1%）。


　　理财产品等公允价值损益影响Q3 归母净利表现26 年前三季度公司毛利率同比+0.5pct 至55.2%（26Q3 同比+0.5pct 至53.7%），产品结构持续优化。费用端，公司精细化管理费用支出，26 年前三季度销售费用率同比+0.2pct 至27.8%（26Q3 同比-2.1pct 至28.1%）；26 年前三季度管理费用率同比-0.1pct 至6.5%（26Q3 同比-0.01pct 至8.0%）。26 年前三季度税金及附加比率同比-0.6pct 至3.7%（26Q3 同比-0.4pct 至3.2%）；最终实现26 年前三季度归母净利率11.7%（同比+2.1pct）；26Q3 归母净利率3.9%（同比-1.8pct），扣非净利表现好于归母净利主要受理财产品等公允价值损益影响。同时，公司26 年前三季度销售回款12.82 亿（同比-2.4%）；经营现金流量净额0.88 亿（去年同期为0.14 亿）；26Q3 末合同负债1.12 亿（同比/环比分别+0.30/+0.25 亿元）。


　　高端化加速叠加税率优惠，维持“买入”评级


　　公司竞争格局稳步优化，高端化进程顺利，新品布局顺畅，经营势能持续释放。团队市场化激励到位，省外稳步开拓，有望持续释能。考虑到需求承压，我们略下调2026-2028 年营收增速至2.0%/10.7%/15.2%，营业收入18.6/20.6/23.7 亿元；同时公司高端化进程不改，中高档产品随营收占比提升将对公司利润形成正面拉动，且费率优化节奏更快，我们维持盈利预测，预计26-28 年EPS 为0.62/0.74/0.90 元。参考可比公司27 年均PE 38 倍（Wind 一致预期），给予公司27 年38xPE，目标价28.12 元（前次目标价20.72 元，可比公司估值27 年28xPE，给予公司27 年28xPE），维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。

□.颜.慧.菁./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司