山西汾酒(600809)：Q3延续调整 期待27年步入正轨

公司发布2026 年三季报，Q3 营收/归母净利润分别为73.4/19.0 亿元，同比-18.1%/-34.5%，收入和业绩都符合此前预期，汾酒深度出清进入第二个季度。


　　全线产品调整，省外加速出清/省内压舱石。毛利率下行叠加销售费用率抬升，盈利能力阶段性承压。


　　Q3 汾酒延续大力度出清，业绩符合预期。26Q1-3 公司营收/归母净利润分别为283.8/83.4 亿元，同比-13.8%/-26.9%；单Q3 营收/归母净利润分别为73.4/19.0 亿元，同比-18.1%/-34.5%，收入和业绩都符合此前预期，汾酒深度出清进入第二个季度，报表与动销快速收敛，27 年有望步入正轨。26Q3收现61.6 亿元、同比-26.1%；Q3 末合同负债56.1 亿元，同比-2.9%，回款降幅小于收入降幅、蓄水池规模整体稳健，渠道打款意愿尚在。


　　全线产品调整，省外加速出清/省内压舱石。三季报分产品看，26Q1-3 汾酒/其他酒类收入278.2/4.1 亿元，同比-13.5%/-36.6%，预计青花系列、老白汾系列、玻汾系列都有双位数下滑，巴拿马系列个位数下滑；单Q3 汾酒/其他酒类72.0/1.0 亿元，同比-18.0%/-41.2%。分地区看，26Q1-3 省内/省外收入105.4/176.9 亿元，同比-4.2%/-18.9%；单Q3 省内/省外26.0/46.9 亿元，同比+14.4%/-29.7%，省外仍是出清主战场、省内压舱石作用延续，单Q3 省外占比降至64%、全国化阶段性让位于渠道健康。弱化短期规模考核，为轻装上阵蓄力。


　　毛利率下行叠加销售费用率抬升，盈利能力阶段性承压。盈利端，26Q1-3 毛利率/净利率分别为74.0%/29.4%，同比-2.1pct/-5.3pct；单Q3 毛利率/净利率分别为70.0%/26.0%，同比-4.6pct/-6.7pct，单Q3 毛利率大幅下移、主因产品结构下移与货折及市场投入加大。26Q1-3 税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为17.3%/12.8%/3.4%，同比+0.9pct/+2.8pct/+0.5pct，单Q3销售费用率13.6%、同比+3.5pct，淡季逆势加投费用、以动销为先体现公司权衡后更重视市场健康。


　　投资建议：延续调整，期待27 年步入正轨，维持“强烈推荐”投资评级。


　　Q3 汾酒延续大力度的出清、符合我们的预期。今年公司的核心矛盾是过去连续2 年的库存累计使得压货难以为继，渠道利润的大幅收窄也削弱了经销商的积极性。但今年Q2 迎来了拐点，汾酒开启了报表和渠道出清。考虑到汾酒在动销端表现仍领先行业（双节跟踪玻汾仍有增长，青20 虽下滑双位数但好于其他次高端竞品），全国化进程尚未走完，我们认为汾酒在经历26Q2-Q4三个季度的调整后、有望步入经营正轨。我们维持26-28 年每股收益至7.17元、7.82 元、8.68 元，当前对应2026 年16 倍PE，考虑到公司品牌势能的延续及区域扩张潜力，看好27 年充分调整后的成长性投资机会，维持“强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：需求恢复不及预期、批价修复受阻、库存消化偏慢、费投效率不及预期等。

□.陈.书.慧./.刘.成    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司