山西汾酒(600809)：去库纾压稳扎稳打 筑底企稳能见度高

3Q26 业绩低于市场预期


　　公司1-3Q26 实现营收283.8 亿元/同比-13.8%，归母净利83.4 亿元/同比-26.9%。3Q26 实现营收73.4 亿元/同比-18.1%，归母净利19.0 亿元/同比-34.5%。收入符合市场预期，利润降幅略高于市场预期，主因3Q26 单季产品结构波动较大且销售费用集中补兑。


　　发展趋势


　　收入延续平稳调整，保持稳定去库节奏。1~3Q26/3Q26 汾酒收入同比-13.5%/-17.7%，基本延续2Q26 调整节奏。分产品看，我们估计1~3Q26 青20 收入降幅较H1 扩大，年内保持稳步去库节奏但H2 收入基数抬升拉低同比；腰部产品收入同比波动不大；玻汾收入同比降幅收窄，主系去年同期基数波动（1H25 投放进度偏快、3Q25 相应控量）。分区域看，1-3Q26 省内/省外收入同比-4.2%/-18.9%，省内降幅波动系去年同期基数扰动。


　　利润降幅略高于预期，与3Q 单季产品结构与费用兑付节奏波动有关。收现端，3Q26 公司收现比同比-9.1ppt，主系应收款项融资余额阶段性增加，且预收款小幅回落。盈利端，3Q26 归母净利润同比-34.5%，主系：1）毛利率同比-4.6pct 至70.0%，3Q 产品结构明显偏低，但我们预计全年产品结构波动不大、毛利率同比降幅可控。2）销售费用/费率同比+0.9 亿元/+3.5ppt，主系2-3Q 集中兑付清理此前年度未结算的渠道费用，我们预计全年费用增幅或边际收窄。管理费用（含研发）同比-0.3 亿元，我们预计全年同比持平附近。3）税金及附加比率同比+3.1ppt，压制净利润约3%。


　　经营稳扎稳打，产品培育与管理提质协同推进。2026 年公司收入匀速纾压，对渠道去库及份额抢占做合理平衡，我们认为在产品及区域轮动、组织及机制优化下，公司经营保持较好韧性，年内业绩有望基本调整到位。2027 年伴随去库减少、玻汾增投及宴席场景开拓，我们预计业绩有望重回增长。


　　盈利预测与估值


　　考虑渠道去库及销售费用补兑影响，我们分别下调2026/27 盈利预测5.3/4.7%至92.8/102.5 亿元，下调目标价7.2%至168.0 元，对应2026/27 年22.1/20.0 倍P/E，现价对应2026/27 年14.7/13.3倍P/E，有50.5%上行空间，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　老白汾动销及全国化扩张不及预期，白酒消费场景受限。

□.孙.瑜./.王.文.丹./.祝.美.学./.季.雯.婕    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司