森麒麟(002984)：原材料+汇兑压制利润率 落子土耳其持续全球化布局

核心观点


　　报告期内地缘扰动、原材料价格剧烈震荡、汇兑变化等外部不利因素对公司经营造成了较大挑战。但随着公司逐步通过提价对成本进行传导，叠加摩洛哥工厂开工持续提升，公司业绩有望迎来修复。同时，公司海外新基地落子土耳其，其兼具区位及市场优势，我们看好公司持续通过全球化的布局，提升海外市场市占率，并实现盈利能力的修复及提升。


　　事件


　　公司发布2026 年第三季度报告，2026Q1-3 实现营业收入65. 81亿元，同比+2.22%；归母净利润5.24 亿元，同比-48.35%；经营活动现金流量净额8.53 亿元，同比+331.37%。其中Q3 单季度实现营业收入21.59 亿元，同比-6.87%、环比-7.70%；归母净利润1.04 亿元，同比-69.65%、环比-50.47%；经营活动现金流量净额4.01 亿元，同比+132.91%、环比+59.65%。


　　简评


　　三季度轮胎原材料成本承压运行，叠加人民币升值压制利润率。


　　据百川盈孚数据，26Q3 轮胎企业核心原材料天然橡胶/合成橡胶/炭黑国内市场现货平均价格18274/14637/8853 元/吨，分别环比+2.72%/-7.57%/+11.88%，分别同比+22.64%/+21.92%/+30.11%。今年上游能源成本上涨叠加天然橡胶供需趋紧，推动年内原材料成本震荡走高，考虑到轮胎企业价格传导存在滞后性，故而压制了利润表现。此外，Q3 人民币兑美元、欧元持续升值，对以外贸为主的公司利润同样形成压制。26Q3 公司分别录得毛利率/ 销售净利率14.84%/4.83%，环比分别-4.16/-4.17PCT。


　　摩洛哥区位优势明显，产销稳步提升。摩洛哥工厂目前已取得雷诺汽车、Stellantis 集团全球供应商资质，预计2027 年可实现本地化轮胎原装配套。此外，据USITC 数据显示，报告期内摩洛哥已进入美国PCR 进口量前十国家。我们看好摩洛哥工厂持续依托其良好的区位优势，开拓欧美高附加值市场。


　　海外新基地落子土耳其，公司全球化布局进一步推进。10 月8 日公司公告拟与土耳其头部渠道商TATKO合资建设年产700 万条高性能轿车/轻卡子午线轮胎项目（公司投资占比90.1%）。土耳其立足欧亚大陆十字路口，贴近欧洲市场并与欧盟贸易合作密切。同时，依托TATKO 密集的分销网络及土耳其50%–70%的本地化配套率，项目于零售及替换端均有较强的产业支撑。据公司可研报告，该项目预计总投资2.73 亿美元，建成后正常运营年营收预计2.05 亿美元、净利润0.42 亿美元，税后IRR 预计为16.59%，项目建设期预计18 个月。未来土耳其基地将与公司的泰国、摩洛哥海外生产基地形成全球化协同效应，进一步完善公司“833Plus”全球战略布局。


　　盈利预测及核心投资观点：我们预测公司2026-2028 年的归母净利润分别为7.28、11.55、15.36 亿元， E PS分别为0.70、1.11、1.48 元，对应当前PE 分别为17.06x、10.75x、8.09x。我们看好公司在持续完善全球化经营的同时，扩大新能源汽车轮胎及海外中高端市场的配套定点，进一步提升市场份额及中长期竞争力。


　　风险分析


　　（1）全球市场竞争风险：公司轮胎产品定位于高性能及大尺寸的中高端领域，主要竞争对手为普利司通、米其林、固特异、大陆轮胎、住友橡胶等国际知名品牌。前述竞争对手拥有较高国际市场份额，我国轮胎产业在与国际品牌竞争中亟需持续做优做强。公司面向全球市场销售轮胎产品，拥有较高品牌知名度，但相较国际知名品牌仍存在差距，而大众消费者对于品牌的理解、接受及最终形成消费习惯，需要一定的培育周期。


　　（2）原材料价格波动风险：公司生产用主要原材料近年来价格呈现波动趋势。由于轮胎产品售价调整相对滞后，难以及时覆盖原材料价格上涨对成本的影响，各类原材料价格波动短期内对公司的盈利能力构成不利影响。


　　（3）国际贸易摩擦风险：近年来，美国、巴西、阿根廷、澳大利亚、欧盟等一些国家和地区针对我国轮胎出口开展“双反”调查，部分国家和地区出台了相关贸易保护政策，美国通过“双反”及301 调查限制我国轮胎企业对美出口；欧盟地区为限制从中国进口轮胎，制定欧盟轮胎标签法规，提高轮胎技术标准，限制中国轮胎在欧盟市场的销售；部分国际轮胎企业也会以专利侵权为名，向目标国贸易委员会等部门提起诉讼， 限制含中国轮胎企业在内的竞争对手开拓市场；美国特朗普政府新一轮的单边贸易保护主义措施，进一步破坏全球贸易秩序。

□.杨.晖./.郑.轶    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司