彩客科技(920206);颜料中间体筑基 PI中间体BPDA有望放量 募投扩产或将打开空间

投资要点：


　　深耕精细化工中间体二十年，多个细分产品具备领先优势。公司成立于2005 年，是一家专门从事精细化工产品研发、生产和销售的高新技术企业，为国家级专精特新“小巨人”企业。公司主要产品包括DMSS、DATA、DMAS、DMS 等中间体，下游应用覆盖喹吖啶酮类及DPP 类高性能有机颜料、食品色素柠檬黄、光稳定剂等领域，其中DMS、DMSS、DATA 具备接续生产关系，形成一体化成本优势。客户方面，公司已与DIC 集团、印度Sudarshan、Pigments Services、杭州百合花、温州金源等国内外知名颜料生产企业，印度Roha、美国Sensient 等全球领先的食品色素生产企业及利安隆等光稳定剂生产企业建立长期稳定的合作关系。凭借多年技术积累，公司正向柔性显示、微电子等新兴领域拓展，已成功掌握聚酰亚胺合成重要单体BPDA 生产的核心技术并实现批量销售。2026H1 公司实现营业收入3.03 亿元（yoy+6.88%），归母净利润8595 万元（yoy-0.56%）。


　　基本盘：颜料为基、食品与光稳定剂为翼，精细化工中间体需求稳健扩容。根据MarketResearch Future 数据，2024 年全球高性能有机颜料市场规模约为37.5 亿美元，预计将从2025 年的39.6 亿美元增长至2034 年的64.8 亿美元，2025-2034 年CAGR将达5.60%；其中公司DATA、DMSS 产品对应的喹吖啶酮类颜料，根据FutureMarket Insights 数据，2025 年全球市场规模约为4.30 亿美元，预计到2035 年将达到8.23 亿美元，2025-2035 年CAGR 将达6.7%。根据PW Consulting 数据，2025年全球柠檬黄市场规模为2.15 亿美元，预计到2032 年将达2.92 亿美元；2025 年全球光稳定剂市场规模约为18 亿美元，预计2032 年将达到27 亿美元。根据公司招股书，公司拟投入募集资金2.1 亿元用于“年产5,000 吨DMS、1,500 吨DMSS扩建项目”“年产1,000 吨DATA 扩建项目”等产能扩建项目，建成后有望新增年产1,500 吨DMSS、5,000 吨DMS、1,000 吨DATA 生产能力，或将有效解决产能不足问题，提高相关产品交付能力。


　　增长盘：BPDA 完成客户验证，聚酰亚胺材料或打开第二增长曲线。根据QYResearch数据，2025 年全球聚酰亚胺市场销售额达到694 亿元，预计2032 年将增长至1028.90 亿元，2025-2032 年CAGR 将达5.9%；BPDA 是高端电子级聚酰亚胺薄膜的重要单体，根据中国石油和化学工业联合会及YHResearch 数据，全球BPDA总产能由2021 年末的2600 吨/年增至2025 年的3960 吨/年，根据QYResearch 数据，预计2031 年全球BPDA 市场规模将达到22.7 亿元，2025-2031 年CAGR 将达6.9%。根据公司问询函回复，公司于2019 年启动BPDA 相关研发，2022 年底掌握核心技术并实现量产，2023-2025 年BPDA 销量分别为17.53 吨、36.98 吨和101.05 吨，销售收入分别为537 万元、822 万元和2022 万元，产品纯度99.8%以上，已通过株洲时代华鑫、株洲时代华昇、江苏先诺、合肥国风等知名客户验证并批量供货。未来随着年产500 吨新型功能材料建设项目（二期）建成达产，公司BPDA产能有望新增200 吨/年至500 吨/年；“研发中心升级项目”聚焦BPDA 新型催化剂研发，新催化剂成功使用后氯代苯酐转化率可接近100%、BPDA 选择性可达90%以上（优于目前行业88%的水平），且催化剂可多次重复使用，有望在相当程度上降低公司BPDA 的生产成本。


　　盈利预测：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1.42/1.74/2.02 亿元，当前股价对应的PE 分别为16/13/11 倍。我们选取百合花、七彩化学、万润股份作为可比公司，可比公司2026 年PE 均值约45X。考虑到公司是国内精细化工中间体细分领域领先企业，国家级专精特新“小巨人”企业，DMSS、DATA 等高性能颜料中间体竞争格局或将改善，传统业务盈利能力有望持续修复，同时BPDA 完成客户验证并进入商业化放量阶段，有望打开第二增长曲线，首次覆盖给予“增持”评级。


　　风险提示：安全生产及环保风险、主要原材料价格存在上涨风险、研发中心升级项目实施风险

□.赵.昊    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司