万辰集团(300972)：Q3加速拓店带来业绩高增及利润率小幅波动

公司公布26Q3 业绩：Q3 单季收入同增48.7%至207.9 亿元，归母净利润同增63.8%至6.3 亿元，扣非净利润同增74.2%至6.2 亿元，归母净利率同增0.3pct/环降0.2pct 至3.0%，扣非净利率同增0.4pct/环降0.2pct 至3.0%。


　　Q3 公司开店节奏环比提速，平均店效受到爬坡期新店摊薄影响。在利润端，规模效应及供应链提效驱动毛利率持续提升，新店费用及相关品牌营销费用短期有所增加，使费用率略有季度波动，但我们认为零食量贩龙头的规模效应持续释放的长期趋势不变。展望后续，渠道份额和复购率提升、品类拓展和会员运营挖潜均有望在中长期支撑公司业绩增长。维持“买入”评级。


　　零食业务延续高增，门店网络快速扩张


　　零食量贩业务26Q3 收入同增49.5%至206.6 亿元。公司门店网络快速扩张，官网显示截至9 月15 日，万辰旗下量贩零食品牌签约门店总数已达30,000家（含签约未开业，vs 26H1 23,802 家），我们基于抖音数据测算，Q3 净开店超4,000 家，反映公司稳健的单店模型对加盟商具备持续吸引力。受爬坡期新店影响，我们预计Q3 平均店效同比、环比约有个位数小幅下滑，但全年维度的店效有望保持稳定。食用菌业务26Q3 收入约1.4 亿元，同降约18%。


　　规模效应持续驱动毛利率提升，新店及品牌费用投放增加Q3 毛利率同增0.9pct/环增0.2pct 至13.0%，公司持续深化集中采购并提升品类管理、仓储物流等环节效率，规模效应继续释放。Q3 销售费用率同增1.1pct 至3.7%，我们预计主因开店加速，相关费用增加，公司围绕16 周年庆展开系列活动，营销费用有所增加，有助于长期品牌影响力建设。管理费用率同降0.2pct 至2.6%，稳步摊薄。此外，Q3 计入当期损益的政府补助仅96 万元（去年同期0.6 亿元）。综合影响下，Q3 净利率、归母净利率分别同降0.4pct/同增0.3pct 至4.7%/3.0%，其中量贩零食业务26Q3 加回股份支付后净利润同增38%至10.2 亿元，对应净利率同降0.4pct 至4.9%（26Q1/26Q2 分别为5.8%/5.4%）。


　　短期店效波动无需过度担忧，供应链及会员运营潜能有望逐步释放市场担忧行业快速拓店或影响单店收入及盈利能力，我们认为：1）无需过度担忧单店短期波动。我们认为零食量贩龙头的拓店节奏可伴随同店趋势灵活调整，整体策略为门店加密→培育→店效回升→再加密的循环。公司对同店精细化挖潜的经验亦逐步提升。2）公司供应链仍具较大潜能。冷链建设助力低温品、冻品等品类拓展；自有品牌持续开发，公司9 月推出3.9 元/袋的果干、2.9 元/瓶的饮料等产品。3）会员建设持续推进。据公司官网，截至9 月末注册会员已达2.9 亿，通过个性化营销及会员权益优化，有望提升会员活跃度及复购率。4）在利润端，公司26 年营销投入增大，有助于战略性提升品牌影响力，中长期费用率仍有持续摊薄空间。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司拓店速度超预期，我们上调2026-28 年收入预测6%/6%/5%至783/991/1085 亿元。考虑到新店拓展及品牌建设相关费用投放增加，略下调2026-28 年归母净利润预测3%/2%/2%至25.1/32.7/38.0 亿元。参考可比公司26 年一致预期均值10xPE（前值15x PE），考虑公司供应链优势稳固，运营升级步伐领先，利润率提升前景广阔，给予26 年17xPE，对应目标价215 元（前值目标价302 元，对应26 年23xPE）。维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观需求疲弱，行业竞争加剧，品类拓展不及预期等。

□.樊.俊.豪./.石.狄./.曾.珺./.季.珂    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司