上海家化(600315)：美妆延续高增且盈利能力继续提升

公司公布26 年三季度业绩：前三季度实现营收53.61 亿元/yoy+8.06%，归母净利润8.06 亿元/yoy+98.95%，扣非归母净利润3.76 亿元/yoy+63.01%。


　　其中26Q3 营收15.70 亿元/yoy+5.87% ， 归母净利润4.25 亿元/yoy+204.80%，扣非归母净利润0.25 亿元/yoy+157.32%，扣非归母净利率1.57%/yoy+0.92pct，出售丝芙兰股权贡献投资收益，非流动资产处置损益共5.34 亿元。公司持续推进“四个聚焦”战略，美妆业务保持较快增长，核心大单品放量、高毛利美妆业务占比提升带动毛利率进一步优化。我们认为，公司大单品战略成效持续兑现，更多潜力单品有望接力长期增长，产品结构优化、供应链提效及投放效率优化下，盈利能力有望持续释放。维持“买入”评级。


　　美妆延续较快增长，收入结构持续优化


　　分品类看，26Q3 个护/美妆/创新/海外收入分别为5.87/4.86/1.48/3.49 亿元，yoy-3.14%/+37.30%/-6.75%/-4.41%，占比各为37.4%/31.0%/9.4%/22.2%，美妆收入占比同比提升约7.1pct。个护平均售价8.99 元/支，yoy-5.2%；美妆平均售价41.73 元/支，yoy+2.6%；创新平均售价8.72 元/支，yoy-14.3%；海外平均售价17.59 元/支，yoy+5.3%。前三季度美妆/个护线上延续亮眼增长；海外业务核心品类及渠道增势较好。


　　亿元单品持续放量，潜力单品及新品梯队持续构建前三季度六神驱蚊蛋、佰草集大白泥等亿元大单品持续放量，六神香氛沐浴露、佰草集仙草油全年有望进入亿元单品俱乐部。佰草集双11 上新仙草泥，依托品牌泥膜心智，明年放量可期；小白油与大白泥形成协同，明年有望取得美白特证，进一步强化美白心智。玉泽持续深耕干敏霜、油敏霜及保湿霜，青蒿次抛精华、大分子防晒等产品潜力可期。


　　毛利率稳步提升，管理费用率下降


　　26Q3 毛利率62.82%/yoy+1.35pct，主要受高毛利美妆及新品占比提升、价盘管控和供应链降本增效带动，公司持续精简SKU，并优化采购、包装及仓储物流环节，推动成本效率改善。销售费用率51.06%/yoy+1.17pct，主因品牌营销投入增加叠加抖音渠道占比提升。管理/研发/财务费用率分别为7.64%/3.25%/0.46%，yoy-2.75/+0.30/+0.39pct，管理费用率同比显著优化。


　　公司推进核心品牌种草及抖音内容团队自建，强化精细化运营，我们期待长期投放效率进一步优化。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司26Q2 出售丝芙兰股权贡献投资收益带来非经常性影响，我们上调公司26 年归母净利润至7.85 亿元，微调27-28 年归母净利润预测至4.35/5.34 亿元（26-28 年归母净利润较前值调整92.49%/0.28%/0.46%），对应EPS 为1.17/0.65/0.79 元。参考可比公司iFinD 一致预期27 年2.68倍PS，考虑公司大单品持续放量，且随供应链及营销效率持续优化下，盈利能力开始释放，转折价为溢价，给予公司27 年2.95 倍PS，维持目标价至33.34 元。


　　风险提示：战略转型失败，业绩增速放缓，行业竞争加剧。

□.樊.俊.豪./.孙.丹.阳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司