芒果超媒(300413)：AIGC与内容储备打开修复空间

芒果超媒发布2026 年三季报：26Q1-Q3 实现营业收入93.51 亿元，同比增长3.18%；归母净利润2.13 亿元，同比下降79.01%；扣非归母净利润1.83亿元，同比下降76.82%。26Q3 单季度营收31.58 亿元，同比增长1.87%，归母净利润0.12 亿元，同比下降95.42%。利润下滑主要系部分会员收入同比下降叠加内容成本刚性，同时投资标的公允价值变动损失1.26 亿元进一步拖累。Q3 单季毛利率环比提升5.45pct 至22.25%，边际明显改善。我们认为，公司综艺内容护城河强，AIGC 战略加速落地有望重构内容成本曲线，中长期潜力值得重视。维持“增持”评级。


　　核心互联网视频业务承压，成本刚性下毛利率下滑26Q1-Q3 公司营收同比增长3.18%，归母净利润同比下降79.01%，主因收入确认节奏与刚性成本之间的阶段性错配。具体而言，渠道端合作模式调整叠加重点影视剧排播节奏变化，拖累会员收入同比下滑，而内容成本保持刚性，致使毛利率承压。公司前三季度整体毛利率20.80%，同比下降6.11pct。


　　但边际上看，Q3 单季毛利率22.25%，较Q2 的16.80%回升5.45 个百分点。


　　这表明渠道调整的一次性冲击正在消化，公司经营效率已进入修复通道。费用端，前三季度销售/管理/研发费用率分别为14.72%/3.04%/2.14%，同比分别+0.05pct/-0.26pct/+0.22pct，研发投入加大主要投向AIGC 及技术平台建设，短期压制利润但为长期竞争力蓄力。


　　内容储备充裕，综艺基本盘稳固，Q4 剧集有望贡献会员回流综艺方面，公司持续迭代《歌手》《乘风》《披荆斩棘》《声生不息》《大侦探》等综N 代，同步布局《我们来了》《后会友期》《好好生活》等创新节目，综N 代与创新综艺并行保障内容供给。剧集端，公司储备近百部剧集，涵盖《美顺与长生》《何不同舟渡》《人间有味》《玉璧秋》《欢聚》等多元题材，保障平台长效内容供给。展望Q4，上述储备剧目若陆续排播落地，有望对会员拉新与留存形成支撑。


　　AIGC 从标杆项目走向厂牌化运营，中长期降本与变现空间可观公司深度布局AIGC 战略，持续加大资源投入，设立AIGC 创新内容中心和AI 产业化中心，依托芒果大模型、芒果灵创AIGC 内容生产平台，推动人工智能深度嵌入内容策划、创制、生产全链路。《后西游记》作为国内首部登陆卫视黄金档的AI 长剧，已跑通商业化链路，标志着公司在AI 精品内容赛道实现从0 到1 的关键突破。芒果TV 推出“灵创剧场”作为精品AIGC 内容厂牌，聚焦精品女频中长剧、国风经典IP 焕新、少儿动画三大差异化赛道，探索打造第二内容供给曲线。AI 战略以更低边际成本扩充内容供给，同时为会员拉新、IP 衍生变现打开新空间，构成中长期增长的重要驱动。


　　盈利预测与估值


　　考虑到会员业务收入下降叠加内容成本刚性，26 年毛利率阶段性承压，但中长期AIGC 业务降本增效及丰富内容储备有望驱动会员回流与盈利能力修复，我们调整26-28 年归母净利润预测至3.51/9.51/11.52 亿元（较前值分别-48.06%/2.71%/5.14%）。可比公司Wind 一致预期27 年PE 均值约为35.98x，考虑到公司综艺内容竞争力突出，后续内容储备丰富，盈利能力有望逐步修复，且AIGC 战略加速落地、灵创剧场厂牌化运营构筑差异化先发优势，有望享受估值溢价，给予公司27 年50 倍PE，目标价为25.42元，维持“增持”（前值为14.85 元，基于27 年30 倍PE）。


　　风险提示：渠道合作模式调整进度不及预期；重点剧集排播延期；AIGC 内容产能爬坡及商业化效果低于预期；广告收入恢复不及预期。


　　盈利预测与估值


　　考虑到26 年内容成本刚性超出原预测，与会员收入增速形成显著错配，较大程度拉低芒果TV 互联网视频业务毛利率，并进一步拖累公司整体毛利率水平，下调26 年毛利率预测至17.8%。但中长期看，AIGC 业务降本增效及对会员收入回流的拉动有望推动毛利率修复，略微上调27-28 年毛利率预测至20.9%/22.2%。我们维持费用率预测，综合来看，调整26-28归母净利润预测至3.51/9.51/11.52 亿元（较前值分别-48.06%/2.71%/5.14%）。可比公司Wind 一致预期27 年PE 均值约为35.98x，考虑到公司综艺内容竞争力突出，后续内容储备丰富，盈利能力有望逐步修复，且AIGC 战略加速落地、灵创剧场厂牌化运营构筑差异化先发优势，有望享受估值溢价，给予公司27 年50 倍PE，目标价为25.42 元，维持“增持”（前值为14.85 元，基于27 年30 倍PE）。


　　风险提示


　　渠道合作模式调整进度不及预期；重点剧集排播延期；AIGC 内容产能爬坡及商业化效果低于预期；广告收入恢复不及预期。

□.夏.路.路./.郑.裕.佳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司