万华化学(600309)：业绩略超预期 Q3盈利同比高增 全球竞争力凸显

公司发布2026 年三季报，前三季度实现营业收入1858.67 亿元（YoY+28.87%），实现归母净利润156.58 亿元（YoY+70.99%），实现扣非归母净利润153.22 亿元（YoY+68.36%）。其中2026Q3单季度实现营业收入665.51 亿元（YoY+24.80%，QoQ+2.0%），实现归母净利润55.95 亿元（YoY+84.38%，QoQ-11.8%），实现扣非归母净利润56.46 亿元（YoY+97.67%，QoQ-7.2%），业绩略超我们预期。盈利能力同比显著修复，2026Q3 毛利率15.4%，同比提升2.6pct，环比下降3.6pct；2026 年前三季度毛利率16.5%，同比提升3.0pct。


　　26Q3 聚氨酯板块量增弥补价缩，石化景气环比回落但乙烷路线优势延续，新材料放量支撑盈利高增。


　　2026 年前三季度，聚氨酯系列实现收入703.72 亿元（YoY+27.6%）；石化系列实现收入752.76 亿元（YoY+26.9%）；精细化学品及新材料系列实现收入346.10 亿元（YoY+45.3%）。主要产品纯MDI、聚合MDI、TDI Q3 市场均价分别为20534、17211、16860 元/吨，同比分别变动+17.3%、+11.1%、+15.9%，环比分别变动-9.0%、-3.7%、+0.5%，受终端需求回暖、行业集中检修及原油价格上涨支撑维持高位；26Q3 MDI 含税加权价差约为12929 元/吨，同比提升4.8%，环比下降8.9%；TDI 含税加权价差约为12084 元/吨，同比提升10.1%。虽然价差环比有所收窄，但Q3 产销明显提升，聚氨酯板块Q3 实现产、销量分别为180、184 万吨，环比分别提升4.7%、14.3%，弥补部分价差回落压力。石化方面，C3 产业环氧丙烷-0.8*丙烯、丙烯酸-0.71*丙烯价差环比回落，乙烷-乙烯价差随下游库存去化环比回调，但随着公司一期乙烯项目完全技改成120 万吨乙烷-乙烯路线，公司石化盈利能力长周期加强。挂牌价方面，纯MDI 9–10 月连续上调至24500、25200 元/吨，聚合MDI 8 月上调至19500 元/吨后持稳。


　　利润表层面，前三季度非经常性损益为+3.36 亿元，主要为计入当期损益的政府补助2.65 亿元、金融资产公允价值变动及处置收益1.68 亿元。减值方面，Q3 资产减值损失和信用减值损失环比分别减少5.4、2.02 亿元，随油价等成本支撑，原料及产成品库存减值明显缓解。同时，由于公司开展对外货币套期保值业务，Q3 公允价值损失约1.84 亿元。26Q3 费用端来看，销售、管理、研发费用环比分别变动+0.04、-0.54、-1.63 亿元，费用投放随收入规模增长整体平稳；财务费用环比减少2.85 亿元至3.96亿元，主要是在外币套期保值下，汇兑损失环比下降支撑。现金流方面，26Q3 经营活动现金流净额91.36亿元，同比提升40.7%。


　　2026 年1-8 月冰箱冷柜产量延续增长态势，前三季度出口需求保持双位数增长。从国内需求来看，根据产业在线统计，2026 年1–8 月占据聚合MDI 需求半壁江山的冰箱行业需求维持增长，冰箱产量达6867.1 万台，同比增长6.4%。冷柜产销两端同样旺盛，2026 年1–8 月实现产量3242.4 万台，同比增长16.3%。出口方面，根据产业在线统计，2026 年1–9 月冰箱累计出口4607.3 万台，同比增长13.1%；冷柜累计出口2441.2 万台，同比增长16.4%。行业需求保持稳健，MDI 需求基本盘稳固。


　　2026 年前三季度，随海外装置扰动加剧，山东+浙江+福建地区MDI 出口量显著增长。根据百川资讯统计，2026 年1–9 月聚合MDI 出口78.4 万吨，同比增长27.0%，纯MDI 出口9.5 万吨，同比增长1.3%；山东+浙江+福建聚合MDI 出口约59.7 万吨，同比增长30.0%。2026 年7-9 月聚合MDI 出口27.9 万吨，同比增长36.1%，环比下滑4.2%；纯MDI 出口3.1 万吨，同比增长5.0%，环比下滑2.6%；山东+浙江+福建聚合MDI 出口约19.0 万吨，同比增长21.8%，环比下滑17.2%。我们看好国内MDI凭借成本优势，尽管面临海外反倾销及关税政策压力，仍维持较高全球市场份额。


　　高研发投入支撑长期发展，看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地5 年维度的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化园区，眉山基地新能源材料技术研发顺利推进；公司每年40 亿级别研发投入做强劲技术支撑，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。


　　盈利预测与估值：由于油价维持高位，MDI 等成本端持续承压，我们下调公司2026-2028 年盈利预测，预计分别实现归母净利润215、230、250 亿元（调整前分别为231、300、352 亿元），当前市值对应PE 估值分别为10.3X、9.6X、8.8X。根据公司所在行业及市值规模，选取华峰化学荣盛石化、华鲁恒升作为可比公司，可比公司2026 年平均PE 为10.9，万华化学2026 年PE 为10.3，略低于可比公司平均水平；根据Wind 统计，公司自2021 年10 月28 日至今5 年平均PB 中枢为2.84X，当前PB为1.9X，具备较高安全边际，维持“买入”评级。


　　风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。

□.邵.靖.宇./.宋.涛./.丁.莹    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司