山西汾酒(600809)点评：业绩符合预期 省内恢复增长

事件：公司发布26 年三季度报告，26 年1-9 月实现营业总收入283.8 亿，同比下降13.80%，归母净利润83.4 亿，同比下降26.89%。其中26Q3 实现营业总收入73.4 亿，同比下降18.11%，归母净利润19.0 亿，同比下降34.52%。公司业绩基本符合行业预期。


　　投资评级与估值：综合考虑白酒行业深度调整和公司经营情况，维持26-28 年盈利预测，预测公司26-28 年归母净利润分别为90、97、106 亿元，同比变化-26.1%，6.8%，9.7%。


　　我们认为，汾酒拥有强大的品牌基础，完备的产品矩阵，且在多个价格带上大单品的竞争优势突出，未来若行业重回上行周期，公司增长潜力仍大。当前股价对应的PE 分别为15x、14x、13x，与可比全国性名酒公司比较估值仍处合理区间，维持买入评级。


　　26Q3 白酒收入72.9 亿，同比下降18.46%。分产品看，汾酒收入72.0 亿，同比下降18.04%，其他酒类收入0.96 亿，同比下降41.23%。分区域看，省内营收26.0 亿，同比增长14.44%，占比35.7%，省外营收46.9 亿，同比下降29.67%，占比64.3%。分渠道看，代理收入65.9亿，同比下降20.15%，直销、电商平台收入6.99 亿元，同比增长1.78%。


　　26Q3 归母净利率25.87%，同比下降6.48pct，净利率下降主因毛利率下降、销售费用率及所得税率提升。26Q3 毛利率70.04%，同比下降4.59pct；营业税金率15.87%，同比下降0.70pct；销售费用率13.64%，同比提升3.47pct；管理费用（含研发费用）率4.90%，同比提升0.51pct；所得税率29.35%，同比提升3.05pct。（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）


　　26Q3 经营性现金流净额12.8 亿，去年同期为30.0 亿，同比下降57.27%，现金流变化主要系收现下滑所致。26Q3 销售商品提供劳务收到的现金61.6 亿，同比下降26.15%。26Q3末预收账款（合同负债+其他流动负债）58.0 亿，环比下降11.82 亿元，25Q3 末预收账款为60.0 亿，环比下降1.85 亿元。


　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

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