五粮液(000858)：业绩低于预期 渠道库存深度去化

事件：2026 年10 月26 日，Anthropic 披露招股说明书。


　　公司营收高速增长、经营杠杆快速释放。公司26H1 累计收入163 亿美元，同增1300%，约为 2025 全年收入的 3.55 倍。收入结构角度，26H1 公司80%的收入来自按量计费模式（Consumption-based），20%来自订阅制（订阅制占比相比25H1的16%有小幅提升）；地区角度，72%的收入来自美国地区；渠道角度，1H26 公司来自AWS、GCP、Azure 等云平台的收入占比达到48%。盈利和现金流拐点出现：公司26H1 的经调整经营利润/经调整净利润达到16.2/26.7 亿元（利润率9.9%/16.4%），其中2Q26 单季达到22.4/29.8 亿元（利润率19.3%/25.8%）；经营活动现金流由1H25 的-15.1 亿元转正至1H26 的39.3 亿元。


　　算力利用效率快速改善，推算云厂商分成比例约40%。算力成本目前为公司最大支出，1H26 的算力支出89 亿元（2Q 单季为56 亿元），26H1 占收入分别为55%；但算力利用效率快速改善，1 美元算力成本产生的收入（=公司收入/算力支出）从1Q25 的0.40 美元提升至2Q26 的2.08 美元。销售费用中主要为给云厂商的分成、广告以及给用户的免费额度，假设大头是云厂商的分成，可以推算公司给云厂商的分成比例约40%（以1H26 数据为例）


　　模型产品单任务成本显著下降。公司围绕 Mythos/Fable/Opus/Sonnet/Haiku 四档模型迭代，最新推出的Opus 5.5 较 Opus 5 单任务成本下降约 40%，有望通过降低使用成本进一步扩大需求。


　　客户数和ARPU 双增长，头部客户依赖度下降。年消费超 10 万美元客户由25M9末约 950 家增至 26M9 末的 1.19 万家以上（同增超12 倍），其中超 100 万美元客户超1,900 家、超1,000 万美元客户约250 家，覆盖银行、制药、半导体、医疗等行业。同期，ARPU 也在快速增长：公司截至26M9 末的NRR 约 900%（即同一批存量客户贡献的年化收入贡献约为去年同期的9 倍），扩张主要由存量客户 "单用例→跨部门 / 应用 / 工作流" 的深度渗透驱动。另外公司的收入集中度也有所下降，前五大客户收入占比由1Q26 的约36% 降至3Q26 的约21%。


　　公司和多家供应商签订算力采购协议，头部七家供应商合计金额约6,370 亿元。截至26/6/30，公司有不可取消采购承诺约2,656 亿美元，另有尚未起租的租赁义务约3,214 亿美元。主要供应商包括Google、Broadcom、 Amazon、SpaceXAI 等。


　　（若不考虑Google 的有条件TPU 采购）七家供应商合计协议金额约6,370 亿元。


　　投资建议： Anthropic 的经营数据显示AI 的需求端仍保持旺盛，大模型用户渗透率和单用户使用深度均在提升，且模型的迭代方向多样化（冲击智能上限+高性价比并行），应用行业逐渐泛化，我们建议关注大模型/AI 云/AI 应用全产业链布局的相关厂商。相关标的：智谱(02513，未评级)、MINIMAX-W(00100，买入)、 阿里巴巴-W(09988，买入)、腾讯控股(00700，买入)等。


　　风险提示：


　　行业竞争加剧、资本投入回报不及预期、宏观经济不景气、假设条件变化影响测算结果

□.陈.书.慧./.刘.成    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司