赛维时代(301381)：经营底部反转 渠道扩张可期

公司以数字化与柔性供应链支撑多品牌服饰业务增长，女装及运动服饰扩张、线下KA 渠道突破与非服饰库存出清有望共同推动收入增长及盈利修复。


　　投资要点：


　　投资建议：维持“增持"评级，目标价 35.64 元。我们预计公司 2026—2028 年营业收入分别为140.25/166.01/193.95 亿元，同比增长18.7%/18.4%/16.8%；归母净利润分别为4.73/8.05/10.27 亿元，同比增长67.0%/70.4%/27.6%，EPS 分别为1.16/1.98/2.53 元。参考可比公司估值，给予公司2027 年18 倍PE，对应目标价35.64 元。


　　男装与家居服为支柱，女装及运动服饰为新动力。1）公司面向海外消费者，以B2C 商品销售为主（收入占比92.1%），B2B 商品销售及跨境物流服务形成补充。核心品牌包括Ekouaer、Coofandy 等。


　　2）2026H1，家居服、男装及女装销售收入合计占服饰配饰收入的74.3% ， 增速分别+23.61%/+20.20%/+56.91% ， 运动服饰同比+61.65%。


　　市场大而分散，市占率空间大。1）2025 年北美女装、男装零售规模分别为1,890.26/1,246.33 亿美元，西欧分别为1,595.49/938.87 亿美元。同期我国对美国、欧盟服装出口额分别为318.6/285.9 亿美元；通过跨境电商出口占比33.42%。2）公司多个品牌在亚马逊排名靠前，供应链、履约、数字技术等具备优势，市占率还有较大空间。


　　线下渠道拓展增长空间。1）亚马逊是公司核心销售渠道，2026H1 贡献营收的82.71%。公司已推进与Walmart、Target 等大型零售商的合作，部分品牌取得试点订单。2）美国服饰销售在线下渠道的占比约为61.9%。3）2025 年Walmart 美国服装销售额约391 亿美元，Target 2025 财年服饰及配饰销售收入为157.37 亿美元。


　　非服减亏近尾声，股东减持完成。1）非服业务库存净值由2024 年高点的8.25 亿元降至2026H1 末的2.74 亿元，经营拖累逐步减轻。


　　2）众腾投资本轮3%减持于2026 年9 月实施完毕。


　　风险提示：海外服饰消费需求不及预期；第三方电商平台依赖及行业竞争加剧；沃尔玛等线下KA 渠道拓展不及预期；国际贸易政策、汇率及海外物流成本波动。

□.刘.越.男./.苏.国.君    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司