山东路桥(000498)：毛利率延续改善 股东彰显信心

山东路桥发布三季报：前三季度实现营收367.43 亿元（yoy-11.15%），归母净利10.49 亿元（yoy-25.59%）；其中26Q3 单季实现营收113.86 亿元（yoy-10.91%），归母净利润3.18 亿元（yoy-16.56%），26Q3 归母净利润略低于我们预期（v.s.预测同比-14%），我们认为主要因费用率上行拖累净利率水平。考虑到2026 年公司新签订单有望延续较快增长、在手订单保持充足，有望支撑公司未来收入确认。维持“买入”评级。


　　26Q3 毛利率同比改善，而费用率同比上行、拖累净利率水平


　　9M26 公司综合毛利率14.28%，同比+1.99pct，其中26Q3 毛利率15.42%，同比+1.28pct，环比+0.95pct，2026 年以来公司累计毛利率延续同比上行趋势。9M26 期间费用率为7.51%，同比+1.3pct，其中26Q3 为9.65%，同比+1.28pct；分项看，9M26 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.01%/2.74%/2.54%/ 2.22%，同比持平/+0.30/+0.27/+0.73pct。9M26 公司费用率总体同比增加，我们认为主要因收入下滑背景下的费用刚性，以及汇率变动致财务费用同比增加。综合影响下，9M26 归母净利率2.86%，同比-0.55pct，其中26Q3 为2.80%，同比-0.19pct，环比-0.62pct。


　　26Q3 经营现金净流出同比扩大


　　9M26 公司经营活动现金流量净额为-38.19 亿元。净流出同比明显扩大（v.s.


　　9M25 净流出13.89 亿元），其中26Q3 单季经营现金净流出8.67 亿元（v.s.


　　上年同期净流入3.34 亿元），我们认为单季净流出扩大主要因公司销售回款与采购支付时间错配，三季度付款端明显加速：26Q3 单季公司收现比118.02%，同比+3.5pct，付现比112.9%，同比+9.3%。9M26 公司投资现金流净额为-12.68 亿元，较上年同期收窄（v.s. 9M25 净流出21.75 亿元）。


　　新签订单延续较快增长，股东增持彰显市值增长信心


　　26Q1/26Q2 公司分别新签订单243 亿元/304 亿元，分别同比+8.5%/+34.5%，我们预计26Q3 新签订单或仍延续较快增长。截至26Q2 期末累计已签约未完工和已中标未签约订单合计1554.94 亿元，相当于公司2025全年收入的2.3x，我们认为当前公司在手订单仍较为充足。公司9 月24 日公告，控股股东山东高速集团及其一致行动人山东高速投资控股拟自2026年9 月24 日起6 个月内通过集中竞价交易的方式增持公司股份；截至10月26 日，已累计增持3,104 万股，占公司总股本的2%，当前增持计划未实施完毕。当前公司市盈率估值位于历史低位，我们认为股东增持彰显其对市值增长信心。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司26-28 年归母净利润为20.68/20.55/20.77 亿元，对应EPS为1.33/1.32/1.34 元。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为6.54x，考虑到公司当前正处业务向多元化转型进程中，收入结构仍需时间调整，维持给予公司 26 年6 倍PE 估值，维持目标价为7.98 元。


　　风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。

□.方.晏.荷./.黄.颖./.孔.舒./.樊.星.辰./.石.峰.源    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司