山东药玻(600529)：收入利润走弱 中长期逻辑不变

第三季度单季走弱，收入降幅扩大。前三季度公司实现营业收入32.5 亿元，同比-3.1%；归母净利润5.2 亿元，同比-4.1%；扣非归母净利润4.9 亿元，同比-4.5%；经营活动现金流量净额6.1 亿元，同比+20.1%。第三季度单季营业收入9.7 亿元，同比-12.1%、环比-8.7%，同比降幅扩大；归母净利润1.5 亿元，同比-12.8%、环比-11.9%；扣非归母净利润1.4 亿元，同比-13.9%、环比-13.6%。行业需求相对较弱，公司业绩低于预期。


　　出口退税取消影响海外盈利，Q3 现金流有所改善。现金流量表中收到的税费返还由上年同期的3007 万元骤降至15 万元，这是2026 年4 月1 日起玻璃相关制品增值税出口退税取消的影响，也导致公司境外业务盈利能力的边际恶化。资产端，期末存货18.4 亿元，较2025年末的17.0 亿元增加9%，库存问题值得重视。现金流逆势改善，前三季度经营活动现金流量净额6.1 亿元，同比+20.1%，改善来自付现端，购买商品支付现金19.2 亿元、同比-25.0%。


　　资产负债表方面，期末资产负债率15.5%，较2025 年末的17.4%继续下降，安全边际扎实。


　　定增推进至关键节点，方案出现两处实质性修订。公司2026 年度向特定对象发行股票事项于9 月16 日获上交所受理，随后多次方案修订：一是国药国际与山东耀新的限售期由18 个月延长至3 年，二是同步签署附条件生效的股份认购协议之补充协议三。方案核心条款未变，募资不超过32.4 亿元、发行不超过2.0 亿股、全部用于补充流动资金，发行完成后国药系合计持股23.1%、鲁中投资降至15.0%，实际控制人由沂源县财政局变更为国药集团，最终控制人为国务院国资委，国药方获董事会半数以上席位提名权、可提名7 名董事。国药入主后，有望在研发、销售等方面给予公司进一步支持。


　　中长期主线不变。在药品安全性和稳定性要求提升的背景下，中硼硅玻璃替代低硼硅和钠钙玻璃是行业长期趋势。尽管短期受价格压力影响，替代进程有所放缓，但注射剂一致性评价和集采政策带动药包材升级仍是长期趋势。药包材领域，由低硼硅、钠钙玻璃向中硼硅玻璃逐步升级，由传统注射器向预灌封注射器升级，由普通玻璃瓶向免洗免灭玻璃瓶升级均有望成为未来趋势。山东药玻作为药用玻璃行业头部企业，有望在未来充分受益于行业升级。


　　投资分析意见：公司毛利率有所下滑，需求承压+出口退税政策取消，公司业绩低于预期，我们下修公司业绩预期，预计2026-2028 年公司分别实现归母净利润7.12、7.65、8.34 亿元，分别较前次预测下调8%、9%、9%，对应估值17、16、14 倍，但公司中长期主线不变，我们维持公司“增持”评级。


　　风险提示：1）药包材升级趋势受阻；2）汇率波动扩大汇兑损失的风险；3）产能爬坡后库存消化风险；4）定增仍待审批，重组落地有不确定性。

□.任.杰./.郝.子.禹./.傅.浩.玮    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司