万华化学(600309)：主业量价齐升推动业绩同比高增

万华化学发布三季报， 2026 年前三季度实现营收1858.67 亿元（yoy+28.87%），归母净利156.58 亿元（yoy+70.99%），扣非净利153.22亿元（yoy+68.36%）。其中Q3 实现营收665.51 亿元（yoy+24.80%，qoq+1.97%），归母净利55.95 亿元（yoy+84.38%，qoq-11.82%），扣非净利56.46 亿元（yoy+97.67%）。公司Q3 归母净利高于我们前次预期（52亿元），主要是聚氨酯产品销量高于我们预期；同时考虑油气价差维持高位有望释放公司气头烯烃盈利弹性，上调公司26-28 年盈利预测，并维持“买入”评级。


　　三大板块量价齐升，Q3 盈利同比高增


　　26Q3 公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料销量分别为184/177/73 万吨，同比+19%/+1%/+12% ； 收入分别为254/275/121 亿元， 同比+39%/+13%/+47%，受产品价格同比上涨影响，板块收入增速均高于销量增速。Q3 公司综合毛利率同比+2.6pct 至15.4%，但受原料价格环比上涨等因素影响，环比Q2 下降3.6pct；Q3 期间费用率同比下降1.5pct 至4.0%。


　　产品价格延续上行，气头乙烯成本优势凸显


　　受美伊局势持续、海外能源及供应链成本高位，以及部分海外装置检修影响，全球聚氨酯供给仍然偏紧。据百川盈孚，截至10 月23 日，纯MDI/聚合MDI/TDI 价格分别为2.24/1.82/1.73 万元/吨，较Q3 均价上涨9%/4%/2%；MDI 综合价差/TDI 价差分别变化-522/-996 元/吨，但较年初仍有改善。石化方面，中东原油供应及运输受扰推升石脑油成本，截至10 月23 日，乙烷裂解制乙烯价差较Q2 平均扩大612 元/吨。我们认为，海外高成本产能持续承压，公司凭借能源、原料及交付稳定性，全球份额与盈利能力有望进一步提升；伴随乙烯一期进料改造完成，公司有望依托乙烷、丙烷等原料灵活配置能力，充分享受气头乙烯利润弹性。


　　新材料延续高增，产品矩阵持续完善


　　公司持续推进产品差异化和高端化。电池材料方面，钠电正极通过头部客户认证，第四代磷酸铁锂在海阳基地实现量产，连续石墨化产品导入头部客户，眉山基地NMP 装置保持满负荷运行；高端聚烯烃方面，公司加快POE、尼龙12 下游应用开发，220kV 及以上高压XLPE 实现突破；光学材料方面，光学透镜PC 产品系列进一步完善。我们认为，伴随产品矩阵扩充及市场拓展推进，新材料板块有望成为拉动公司成长的全新增长极。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司Q3 业绩增长以及油气价差维持高位释放公司气头烯烃盈利弹性，我们上调公司26-28 年归母净利润预期至207/217/250 亿元（前值194/212/240 亿元，上调7%/2%/4%），对应EPS 为6.62/6.93/7.99 元。


　　参考可比公司27 年Wind 一致预期平均12xPE，考虑公司聚氨酯产品竞争优势与气头烯烃景气弹性，给予公司27 年15xPE，目标价为103.95 元（前值93.15 元，对应15x26 年PE）。维持“买入”评级风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；国际贸易不确定性。

□.庄.汀.洲./.张.雄./.杨.文.韬    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司