福斯特(603806)：多重增长曲线进入兑现节点

福斯特发布三季报：26Q3 实现营收36.50 亿元（yoy-4.69%，qoq+0.96%），归母净利2.89 亿元（yoy+50.57%，qoq-45.54%）。2026 年Q1-Q3 实现营收106.38 亿元（yoy-9.76%），归母净利11.31 亿元（yoy+64.50%），扣非净利9.82 亿元（yoy+55.84%）。公司26Q3 营收和归母净利出现环比回落，一方面主要系26Q2 在能源冲突下上游粒子价格提涨，公司光伏胶膜顺价并凭借库存和规模优势兑现利润弹性，但随着Q3上游原材料价格回落，公司胶膜利润水平回到稳态水平；另一方面，公司严格计提信用减值，26Q3对表观利润造成压力，26Q1/Q2/Q3 分别为0.64/0.76/-0.53 亿元（负为损失），根据10 月26 日业绩交流会，公司认为滚动会计处理下后续有望冲回，为阶段性影响。向后展望，我们看好：1）Topcon 技改拉动丁基胶需求起量，有望增厚胶膜利润水平；2）感光干膜产能落地和新产品导入顺利，叠加出货结构向高端和差异化产品切换，量和利均有快速提升；3）铝塑膜持续扩产，承接固态电池产业化趋势有望增厚量利；4）UTG 和液态有机硅封装成熟度高，有望率先兑现太空光伏成长曲线。维持“买入”评级。


　　Q3 粒子价格回落带动胶膜利润环比减薄，但毛利率中枢或有望持续修复


　　26Q2 在能源冲突下上游粒子价格提涨，胶膜行业成功顺价，EVA 粒子/胶膜均价季度环比+14.7%/+23.7%，公司凭借库存和规模优势兑现利润弹性，按半年度披露来看，26H1 平均销售价格为5.03 元/平，环比25H2 +6.1%，毛利率为16.95%，环比25H2 +7.5pct。进入26Q3，EVA 粒子价格季度环比回落10.1%，而EVA 胶膜超额跌价16.3%，我们测算公司胶膜毛利率或达15%左右，仍较25 年毛利率中枢10.5%有明显修复。向后展望，我们认为27 年公司胶膜毛利率中枢有望继续上升，主要驱动因素为丁基胶需求放量。TOPCon 3.0 技术对丁基胶是增量需求，一方面高功率组件代表厂商已在26Q3 通过业绩修复/扭亏展现技术溢价，另一方面27 年光伏新国标落地拉动技改需求，都有望增加TOPCon3.0 新技术市占率，进而拉动丁基胶封装方案需求，增厚单瓦胶膜利润空间。


　　太空光伏布局持续加码，有望率先兑现成长曲线一方面，公司6 月18 日与炎和科技签署太空光伏材料战略合作框架协议，将依托炎和科技航天资源完成太空在轨验证和回传实测数据，加速产品迭代。根据10 月26 日业绩交流会，公司液态有机硅于7 月已进入空间验证，表现稳定。另一方面，公司于9 月30 日与合作方成立碳族新材料科技公司，布局太空抗辐照UTG 玻璃，规划扩产至300 万片，项目预计于27Q2 末落地，有望今明年形成销售。公司UTG 和液态硅胶封装技术成熟度高，且与下游客户协同合作良好，我们看好公司有望率先兑现太空光伏成长曲线。


　　盈利预测与估值


　　考虑到26 年光伏装机需求承压的影响，我们下调公司26 年胶膜出货量，参考胶膜/粒子市场价格下调公司胶膜ASP、上调胶膜毛利率，下调26 年归母净利润1%至16.26 亿元；考虑到27 年UTG 有望放量、丁基胶渗透率有望提升，我们上修27-28 年归母净利润4%/2%至20.95/25.50 亿元，对应EPS 为0.62/0.80/0.98 元。当前节点全年业绩已渐明晰，我们切换估值节点至27 年，基于可比公司iFinD 一致预期27 估值23.05xPE（前值26 年37xPE），考虑到公司在光伏胶膜环节的龙头地位，感光干膜和铝塑膜第二、第三成长曲线逐步兑现，给予公司27 年25 倍PE 估值（前值26 年40xPE），下调目标价为20.0 元（前值25.16 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：行业自律效果不及预期、下游需求不及预期，粒子价格波动与新业务表现不及预期。

□.刘.俊./.边.文.姣./.苗.雨.菲    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司