招商公路(001965)：需求转弱与改扩建使Q3盈利承压

招商公路发布2026 年三季报：Q1-Q3实现营收109.47 亿元（yoy+25.78%），归母净利40.13 亿元（yoy+0.03%）；其中，Q3 实现营收37.62 亿元（yoy+23.76%），归母净利14.08 亿元（yoy-6.65%），盈利略低于我们预期（14.78 亿元）。公司承诺2025-2027 年度现金分红不低于归母净利润减永续债票息后的55%。据此，我们测算2026 年度股息率达到3.6%。近期市场风险偏好回落，红利股关注度提高。我们认为，公司作为公路板块龙头，仍具有配置价值，维持“买入”。


　　Q3 货运景气度转弱，自驾边际好转


　　行业层面，7-9 月公路货运景气度转弱，自驾出行受日历效应提振有所好转。


　　据交通部数据，7-9 月高速公路货车通行量同比持平，延续偏弱趋势（Q1、Q2 分别同比增长3.4%、1.2%；交通部）。自驾方面，7-8 月高速及国省干线小客车人员出行量（即自驾出行量）同比下降0.4%，主要受消费高基数及降雨偏多影响；但由于中秋错位（2026 年中秋在9 月且高速不免费，去年同期在10 月），9 月自驾出行量同比增长5.3%，带动7-9 月整体同比增长1.3%（Q1、Q2 分别为+3.1%、持平；交通部）。考虑行业货车收入占比高于客车，Q3 通行费景气度弱于Q2。


　　投资收益增长对冲改扩建负面影响


　　公司Q3 营业收入、营业成本分别同比增长23.8%、43.3%，主因京津塘改扩建项目同时确认大额建造业务收入和成本（建造业务毛利润为零），对报表数据形成扰动；Q3 毛利润同比下降13.2%。我们认为Q3 主控路段通行费收入及毛利润或延续1H 的下滑趋势——1H26 投资运营业务收入同比下降4.08%，业务毛利润同比下降10.6%。除经济因素外，京津塘高速自2025年11 月起封闭半幅车道进行改扩建施工，是通行费下滑的另一重要原因。


　　公司Q3 投资收益同比增长3.1%至12.64 亿元，占归母净利润的90%，有效对冲了主业承压。


　　Q4 日历效应叠加低基数，通行费增速有望改善展望Q4，收费天数增加与低基数或共同驱动通行费增速环比回升。基数方面，据交通部，2025 年Q1-Q4 全国高速公路货车通行量分别同比增长2.7%/1.1%/2.9%/0.4%，Q4 货车基数相对较低。重要控股路段京津塘自2025 年11 月起施工导改，Q4 该路段通行费基数也较低。日历方面，2025年中秋与国庆假期叠加、小客车免费通行8 天，而2026 年国庆假期免费7天，收费天数同比多出1 天，亦有望对通行费形成正向贡献。


　　盈利预测与估值


　　基于货车景气度较弱的行业现状，我们调整公司2026-28 年归母净利润-0.2%/0%/-0.4%至47.09/48.29/47.80 亿元。我们基于分部估值法给予目标价11.2 元（前值11.3 元）。其中，对参控股高速公路采用股权IRR 6.4%、债权IRR 2.8%进行DCF 估值（前值股权IRR 6.5%、债权IRR 2.8%），对公司持有的公路上市公司股权采用市值，对交通科技/智能交通/交通生态业务基于Wind 一致预期可比公司中枢14.1x 2026PE（前值14.0x）进行估值，我们的目标价在上述三个分部评估价值总额上继续给予20%溢价，以反映公司优秀的再投资能力。


　　风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。

□.沈.晓.峰./.林.霞.颖    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司