海大集团(002311)：水产料吨利承压 海外产能布局持续推进

业绩回顾


　　3Q26 业绩符合我们预期


　　公司公布 1-3Q26 业绩，1–3Q26/3Q26 实现营收 1,033.5/391.1亿元，同比+7.5%/+5.0%，实现归母净利润 29.1/13.0 亿元，同比-29.8%/-13.8%，符合我们预期。


　　发展趋势


　　国内饲料：份额稳步提升，鱼粉成本高企、终端水产价格疲软挤压吨利。我们认为，1）份额提升：根据饲料工业协会，3Q26 全国饲料总产量同比+2.0%，我们预计海大饲料销量增长跑赢行业，持续提升市场份额。2）吨利承压：3Q26 鱼粉价格同比+88.3%，推高水产料成本，同期加州鲈/生鱼/草鱼塘口均价同比-39.6%/-7.5%/-12.6%，下游养殖盈利偏弱限制成本传导幅度。


　　3Q26 公司整体毛利率同比-1.5ppt 至 8.5%。


　　海外饲料：持续加码产能建设，深化区域布局。1）投产：3Q26公司越南同塔升龙工厂投产，进一步完善湄公河三角洲鱼苗料及巴沙鱼饲料布局；坦桑尼亚首家饲料基地开工，推动公司非洲布局由北非、西非延伸至东非，持续扩大海外市场覆盖。2）规划：截至 3Q26 末，公司在建工程较年初+78.7%至 10.8 亿元，主要系境外子公司新建、扩建厂房，海外产能建设持续推进。我们认为，随着新增产能逐步释放，公司有望依托国内积累的研发及服务优势，加快“饲料+种苗+动保”成熟体系的海外复制，通过本土化产品与配套服务提升客户黏性，持续扩大海外市场份额。


　　养殖业务：养殖盈利改善可期，海外布局拓展长期成长空间。我们认为，1）国内养殖：公司轻资产生猪养殖平台模式有望贡献稳定盈利，工厂化对虾养殖凭借错峰上市及精细化管理有望稳步成长。2）海外养殖：公司围绕对虾、蛋鸡等品种布局海外，有望依托国内种苗、饲料及养殖技术优势，提升当地养殖效率。随项目落地及运营模式成熟，海外养殖有望形成新的利润增长点。


　　盈利预测与估值


　　维持盈利预测不变，当前股价对应 26/27 年 18/14 倍 P/E。维持跑赢行业评级，基于市场偏好变化，下调目标价 11%至 55 元，对应 26/27 年 24/18 倍 P/E，较当前股价有 30%的上行空间。


　　风险


　　水产价格低迷，原料价格上涨，动物疫病风险。

□.王.思.洋./.陈.泰.屹    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司