温氏股份(300498)：价格底部修复推动Q3环比减亏

温氏股份单Q3 环比实现较为明显的减亏，主要系黄羽鸡价格持续上行带动鸡业盈利、猪业亏损环比收窄。公司鸡猪双主业对冲优势凸显，养殖成本保持优秀水平，前三季度在行业深亏背景下经营性现金流基本收支平衡，我们看好公司低成本优势与鸡猪双主业穿越周期底部的能力，静待猪价回升与公司业绩释放，维持“买入”评级。


　　猪价底部回升带动生猪养殖业务减亏


　　公司肉猪出栏延续增长，前三季度累计销售肉猪（含毛猪和鲜品）2651 万头，其中Q3 销售肉猪约870 万头。Q3 猪价底部修复，公司商品猪销售均价约10.8 元/公斤，环比回升约1.3 元/公斤，但同比仍明显回落。公司成本管控较好，经我们测算，剔除肉猪跌价冲回影响，公司Q3 肉猪养殖综合成本约12.0 元/公斤，对应Q3 头均亏损约144 元，较Q2（约325 元）显著收窄。综合量价及减值冲回，我们测算Q3 猪业亏损约9 亿元，环比Q2 明显减亏。公司后续将持续推进疾病净化和种源优化等工作，养殖成本相对行业优势有望继续保持。


　　鸡价旺季快速回升，贡献可观盈利


　　公司肉鸡销量稳中有增，前三季度累计销售肉鸡（含毛鸡、鲜品和熟食）约9.96 亿只，其中Q3 约3.63 亿只。黄羽鸡景气自8 月起明显修复，Q3 公司黄羽鸡销售均价约12.9 元/公斤，7-9 月逐月上行（分别约11.5、12.9、14.2元/公斤）。成本端，经我们测算，公司Q3 毛鸡出栏完全成本约12.0 元/公斤，保持相对稳定；对应Q3 羽均盈利约2.0 元。我们测算Q3 鸡业盈利约6-7 亿元，其中黄羽鸡贡献可观盈利，白羽鸡小幅亏损，充分对冲猪业亏损。同时，公司稳步推进禽业食材食品转型升级，鲜销比例有所提升，我们看好四季度消费旺季鸡价表现，预计养鸡业务全年能够贡献较好的利润。


　　经营性现金流基本平衡，多维市值管理彰显信心


　　尽管前三季度行业深度亏损，公司凭借养鸡业务的稳定现金流贡献，经营性现金流净额基本收支平衡，具备穿越周期的核心保障。期内公司逐步偿还部分债务并以长债置换短债，截至三季度末，公司库存现金近40 亿元，可应对生猪养殖行业长期低迷行情。在上半年累计实施回购12 亿元的基础上，10 月再公布0.5-1 亿元回购计划。此外，公司8 月推出第五期限制性股票激励计划草案，选取ROE 作为核心业绩考核指标，充分体现股东、公司与员工利益的一致性，有利于促进公司可持续发展。


　　盈利预测与估值


　　我们下调公司26 年归母净利润预测为-50.1 亿元（前值-36.9 亿元），基本维持公司27-28 年归母净利润预测为108.9/77.0 亿元，下调26 年盈利预测主要系当前四季度旺季猪价不涨反跌，因此我们小幅下修全年猪价假设，考虑到四季度出现超预期的产能去化或将放大27-28 年猪价回升弹性以及持续性，因此维持27-28 年的猪价假设。参考可比公司2027 年2.45x PB，考虑到公司成本优势突出，虽然猪价磨底时间有所超预期但公司黄羽鸡业务盈利上行，给予公司2027 年2.8xPB、BVPS6.71 元，基本维持目标价为18.90元（前值18.70 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：生猪及黄羽鸡价格持续低迷超预期风险，原材料价格大幅上涨风险，突发大规模动物疫病风险，资产负债率上行带来的财务风险。

□.樊.俊.豪./.王.煜.坤./.季.珂    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司